□信達證券研發中心 徐佳蓉 呂立新

　　伯南克講話未現降息蛛絲

　　自從美國次級債風波爆發以來，人們一直對美聯儲降息保有希望。但從最近的伯南克與布什講話及前后有關的政策動作來看，降息，恐怕只是一種猜測。

　　2007年8月31日，伯南克在美聯儲會議上發表關于住房貸款與貨幣政策的講話。從伯南克對歷史的回顧與現實的陳述中，可以把握三點。

　　第一點，關于住房貸款在貨幣政策傳導中的作用。隨著對管制的放松，金融創新的興起，以及抵押貸款對于短期貨幣市場依賴程度的下降，住房貸款對于貨幣政策的敏感度下降，也不再屬于貨幣政策傳導機制的核心。

　　第二點，關于住房產業對于實體經濟的影響。在投資方面，雖然從歷史上觀察，住宅投資的波動帶來了GDP的增長與下降，但是此次住房抵押貸款中住宅投資的下降并沒有帶來GDP的顯著下降，原因在于其他部門投資的增加。在消費方面，

房地產市場的財富效應在刺激消費的同時，住房抵押貸款也平滑了消費對于當前收入的依賴，降低了短期利率的影響。

　　第三點，關于央行在金融波動中的作用。基于運行良好的金融體系對于實體經濟的重要性的理解，美聯儲力求金融體系的穩定，確保金融市場功能的發揮。伯南克講話中更多關注的是金融市場中存在的流動性不足對于實體經濟的影響。雖然在8月7日的會議中，強調通脹目標是政策的首要，但結合第一點與第二點的分析，此次論調的調整并不意味著是美聯儲邁向了降息的方向。相反，伯南克強調，運用貼現的手段解決流動性不足的問題。因此，從伯南克的講話中看不出降息的明顯跡象。

　　實體經濟數據顯示不支持降息

　　數據顯示，美國經濟增長依然強勁。8月30日公布的二季度GDP的修正值，顯示在信貸市場危機開始沖擊經濟之前，強勁的企業投資以及出口增長推動美國第二季經濟穩健成長，月環比增長率自初值的3.4％上升至4％，創去年年初以來最大增幅。經濟增長的動力來源于勞動生產率的提高，特別是在IT等高科技部門。以1992年為基年，2006年與2007年勞動生產率基本穩定，指數保持在135左右。

　　通貨膨脹率保持低位，2007年7月CPI指數同比上漲2.4％，環比下降0.3%。但2006年1月到2007年7月間， CPI平均同比上漲2.97%。CPI低位保持并不穩定，存在上行的壓力。一方面，勞動力成本的上漲，平均小時工資從2005年1月的$15.91上漲到2006年1月$16.43，再到2007年1月的$17.10，到2007年5月的$17.32，兩年內上漲了8％。另一方面，近期國際油價將保持在$70高位運行。從需求方看，經濟發展帶動新興經濟體對于石油需求旺盛。從供給方看，石油輸出國的限產政策以及伊拉克等主要產油國地區的動蕩限制了石油供應的進一步增加。因此，實體經濟目前尚不支持降息。

　　配套政策的出臺減少降息可能

　　與伯南克同日，布什表示，聯邦政府就立法、稅收等方面幫助那些遭遇次貸危機的普通購房者，以避免他們的房子被銀行收回或拍賣。措施主要包括有，一是呼吁國會通過聯邦住宅管理現代化法案，降低付款定金，同時擴大聯邦住宅管理局的職權，如對大額貸款提供保險，擁有房產定價的彈性等；二是改變以房產貸款額作為房產計稅基礎的方法，降低貸款人在房屋價格下跌時的還款成本；三是利用各種社會團體幫助房屋主在面臨還款能力喪失時得到咨詢與再融資的渠道。

　　降低利率的作用之一是刺激投資，同時帶動相關部門的工資與收入的增加以拉動GDP增長，作用之二在于創造寬松的還貸環境，降低還款負擔與違約率。但是，如果住宅投資被其他部門投資替代，降息在刺激投資的同時，更可能帶來通脹的壓力以及房貸市場的過剩。同時，美聯儲也始終認為，不應為投資者的失誤承擔風險。

　　然而，這種失誤發展到一定程度具有外部效應，卻只能由政府承擔化解。布什基于政府的社會責任考量，直接以降低貸款成本與違約率為目的，從風波的源頭化解，化解的機制基于貸款成本乃至違約率下降與消費的恢復。因此，與降息相比，更有政治與實體優勢。因此，配套政策的出臺，更是減少了降息的可能。

　　綜上所述，降息恐怕只是一種猜測。因此，降息恐怕只是一種猜測。

　　美聯儲的貨幣政策動態值得關注

　　9月18日難道不值得關注嗎？美聯儲將在本月18日的貨幣政策會議上作出是否降息的決定。如果認為降息才是拯救股市和地產市于水火的靈丹妙藥，那么，或許只能是一種失望。但假若我們從另外的角度思量，說不定還有著另一種的驚喜。

　　首先，兩位重量級人物的講話表明，在這個風雨之秋，央行與政府將采取積極的措施化解這場風波，財政政策與貨幣政策的聯手使得宏觀調控的手段更為豐富，余地更大。

　　其次，對于伯南克而言，一方面，作為一個反通脹的斗士，降息使其顧慮重重。另一方面，美聯儲一直認為，美國經濟的實體面并未受到地產風波的拖累，主要是由于人們心理預期才帶來了金融系統的流動性收縮，基于這種理念，美聯儲在觀望中遲遲不降息。但是，虛擬經濟的運行有其自身的特點，資金在一國虛擬經濟不同產品與部門的流動以及其跨國流動，帶來不同資產的價格差異，也帶來

匯率的波動，最終將影響甚至拖累實體經濟。因此，雖然美聯儲在降息的問題上猶豫又徘徊，但是，一直在采用其他的方式來緩解流動性不足的問題。

　　比如通過公開市場操作以及降低貼現率的辦法，結構性的提高金融體系的流動性水平，同時也將避免可能的道德風險問題，比如，對于級別高的抵押債券予以貼現或者回購。那么，從這個角度分析，9月18日美聯儲會貨幣政策會議應該使幾家歡樂幾家愁，金融大鱷的表情應該是各異。但無論怎樣，應該是美聯儲認為的，那種優質而有影響力的金融機構將直接受惠于即將出臺的政策。

　　美國股市應該有怎樣的表情？總體向好，但有結構性的差異。原因之一，在于前面的分析。原因之二，在于國際游資的動向。如果不降息，那么，資金的跨國流動程度會降低，外逃的資金隨著政策的出臺、金融市場的穩定而逐步減少。資金留在美國本土，有利于美國股市的走強。從這個角度看，美聯儲也會傾向于采用非降息的手段。

　　如果降息，那么，一部分套息資金可能會離開，但是，由于實體經濟的刺激以及還貸狀況的好轉，可能帶動以資產收益為目的的資金回流，但以此股市走好，可能需要更長期的時間等待市場作出反應。這里再次證明了降息不是一個首選。所以，即使不降息，9月18日美聯儲的貨幣政策動態也是值得關注。

　　彼岸的我們應該有怎樣的應對？如果美國降息，那么，為阻擊游資，中國提高匯率是一個方法。問題是，如果游資也在預測降息，也會預測中國的應對，那么，可能現在已經開始向中國國內流動了，導致中國股市走強。這樣，如果中國在美國降息后提高匯率，有部分已在中國的游資在套匯套利后可能借機離開，那么，中國股市或許會振蕩下行。如果中國在美國降息后，不提高匯率，那么股市將會繼續走強，但大量游資對經濟有隱患。從這個角度看，美國降息對

中國經濟的發展有負面沖擊。如果美國不降息，那么，中國股市演繹更多的是自己的故事。

　　自從美國次級債風波爆發以來，人們一直對美聯儲降息抱有希望。但從最近的伯南克與布什講話及前后有關的政策動作看，降息，恐怕只是一種猜測。

　　美聯儲主席伯南克講話中蛛絲未現降息傾向。住房產業的波動對實體經濟影響較小，在央行關注流動性對于實體經濟的影響中，強調了貼現的作用。

　　實體經濟數據顯示不支持降息。美國經濟增長依然強勁，同時，美國的通脹率受到勞動力成本與國際油價高企的影響，存在上行的壓力。

　　配套政策的出臺減少降息的可能。布什講話與有關政策的出臺，直接以降低貸款成本與違約率為目的，從風波的源頭化解，比降息更有優勢。

　　9月18日美聯儲會議是值得觀察的日子。一方面，財政政策與貨幣政策的聯手使得雙方調控的手段更為豐富；另一方面，美聯儲即使不降息，也會采用其他的方式來緩解流動性不足的問題。美國股市應該有怎樣的表情呢？