⊙國(guó)泰君安 夏曉輝

　　浦發(fā)07一期信貸資產(chǎn)支持證券近期即將發(fā)行，ABS產(chǎn)品定價(jià)問題也因此引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。2005年年底由國(guó)開行為發(fā)起人發(fā)行的05一期開元是我國(guó)首只試點(diǎn)的資產(chǎn)支持證券，該證券已于今年6月底到期。根據(jù)對(duì)其現(xiàn)金流變動(dòng)情況的跟蹤分析，可以發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律，作為今后發(fā)行的ABS產(chǎn)品投資參考。

　　05開元ABS的發(fā)行金額為41.77億元，設(shè)有優(yōu)先A、優(yōu)先B及次級(jí)三檔證券，其金額占比分別為70%、24%及6%。按照結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)順序，正常情況下資產(chǎn)池本息依次償還優(yōu)先A、B兩檔的利息、優(yōu)先A、B兩檔的本金以及次級(jí)檔本金及收益。其中優(yōu)先A檔證券為固定利率，優(yōu)先B檔證券為浮動(dòng)利率，其基準(zhǔn)為一年期存款利率，設(shè)兩個(gè)基準(zhǔn)利率調(diào)整日（2006年7月1日及2007年1月1日）。

　　在該期ABS存續(xù)期間，

人民銀行分別在2006年8月19日、2007年3月18日及2007年5月19日分別三次對(duì)一年期定期存款利率加息27bp，同時(shí)對(duì)1至3年貸款利率分別加息27bp、27bp和18bp。根據(jù)05開元ABS累計(jì)發(fā)布的共七期受托機(jī)構(gòu)報(bào)告數(shù)據(jù)，該期ABS無違約情況發(fā)生，在第二、第三及第五個(gè)的

證券本息支付期，貸款池中有提前償付發(fā)生，總共3.55億元，其中2.45億元發(fā)生在A檔證券本金支付完畢前，另外1.1億元發(fā)生在B檔證券本金償付完畢前。

　　假設(shè)沒有違約及早償?shù)陌l(fā)生，根據(jù)靜態(tài)現(xiàn)金流測(cè)算的優(yōu)先A檔證券、優(yōu)先B檔證券、次級(jí)檔證券各層加權(quán)平均期限分別為：0.67年、1.15年、1.53年，預(yù)期年收益率分別為2.29%、2.7%、16.98%（均按單利計(jì)算）。而根據(jù)受托機(jī)構(gòu)報(bào)告提供的數(shù)據(jù)，因?yàn)榧酉⒁约百J款提前償付影響，我們計(jì)算得出的優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔及次級(jí)檔證券實(shí)際加權(quán)平均期限分別為0.65年、1.09年、1.53年，實(shí)際到期收益率分別為2.29%、2.72%、16.63%（均按單利計(jì)算）。通過比較發(fā)現(xiàn)，A、B檔證券的實(shí)際加權(quán)平均期限較預(yù)期均有所縮短，其中A檔證券縮短0.02年，B檔0.06年。B檔證券實(shí)際到期收益率較預(yù)期上升了2bp，而次級(jí)檔證券收益率則下降了35bp。

　　通過分析05開元ABS數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，加息會(huì)導(dǎo)致信貸資產(chǎn)池平均貸款利率提高，從而使資產(chǎn)池整體收益增加。在其它條件不變的情況下，票面利率為浮動(dòng)利率的各優(yōu)先檔證券由于票面利率的上升收益率會(huì)有所增加，次級(jí)檔證券收益也能有所提升。與此同時(shí)，資產(chǎn)池貸款利息流的增加會(huì)縮短各優(yōu)先檔證券的加權(quán)平均期限，降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。而資產(chǎn)池中貸款的提前償付在加速各優(yōu)先檔證券本金償還的同時(shí)，減少了資產(chǎn)池整體的貸款利息流入。若優(yōu)先檔證券采取過手的形式，其加權(quán)平均期限會(huì)因此縮短。而如果提前償付發(fā)生在加息周期中，次級(jí)檔證券由于需要保證各優(yōu)先檔證券的收益，其自身收益會(huì)有所下降。

　　從05開元ABS各檔證券的情況看，受加息及資產(chǎn)池提前償付的雙重正向影響，A檔證券在收益率保持不變的情況下加權(quán)平均期限有所縮短，投資風(fēng)險(xiǎn)有所降低；而對(duì)于B檔證券，由于其票面

利率調(diào)整時(shí)間滯后于加息時(shí)間，在抵銷提前償付的負(fù)面影響后，實(shí)際到期收益率只比預(yù)期提高2bp，但其加權(quán)平均期限也有所縮短，投資風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)下降；而由于資產(chǎn)池貸款提前償付的決定性影響，雖然在證券存續(xù)期間總共經(jīng)歷了3次加息，次級(jí)檔證券收益率不僅沒有上升，反而出現(xiàn)了較大幅度的下降。

　　今年以來，央行已累計(jì)加息4次，1年期定期存款利率已上調(diào)了108個(gè)基點(diǎn)，并且市場(chǎng)普遍預(yù)期今后一至兩年我國(guó)仍將處于加息周期。當(dāng)前，銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)信貸化產(chǎn)品的第2批試點(diǎn)工作已經(jīng)正式啟動(dòng)。在如今的市場(chǎng)環(huán)境下，投資ABS需要充分考慮貸款池早償及加息的雙重影響。

　　根據(jù)05開元ABS實(shí)際結(jié)果，如果投資于采取浮動(dòng)利率的優(yōu)先各檔證券，存款利率上調(diào)將切實(shí)提高優(yōu)先各檔證券的收益。而資產(chǎn)池貸款提前償付主要影響次級(jí)檔證券的收益，在不出現(xiàn)大規(guī)模提前償付的情況下，不會(huì)影響優(yōu)先各檔的收益率，同時(shí)可以縮短優(yōu)先各檔的實(shí)際平均期限，降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。