持續(xù)牛市行情令上海市場靜態(tài)市盈率迅速上升到60倍附近。從一般的常識看，60倍的市盈率是一個“自殺式”的市盈率。分析人士認(rèn)為，A股泡沫是毫無疑問，問題是現(xiàn)在的泡沫會以什么形式、在什么時間破滅。

　　⊙中證投資 徐輝

　　資產(chǎn)泡沫膨脹根源

　　在于資金的低利率

　　就近期市場而言，市場上漲的動力來自兩個方面：首先應(yīng)該是2007年中報整體上市公司的業(yè)績超出市場預(yù)期。A股2007年中期整體凈利潤同比增長 70%，非金融行業(yè)同比增長 66%（其中投資收益貢獻為15%）。上市公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長的主要原因是主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)快速增長，三大費用的大幅節(jié)省，毛利率水平的改善。同時值得關(guān)注的是，企業(yè)投資收益同比出現(xiàn)166%的大幅增長，其中非金融企業(yè)的增長更是接近200%。

　　其次，是由于基金開戶數(shù)直線上漲，基金手中彈藥充足導(dǎo)致藍(lán)籌股持續(xù)大漲。投資者對于基金投資的偏好越來越強。而持續(xù)的基金認(rèn)購也間接推動著藍(lán)籌股、績優(yōu)股的持續(xù)上漲，形成了所謂的藍(lán)籌泡沫。

　　透過這些表面現(xiàn)象，我們注意到，資產(chǎn)價格上漲的根本原因還是低利率政策。低利率政策一方面會刺激實體經(jīng)濟過度膨脹，使投資者對上市公司盈利產(chǎn)生過高預(yù)期；另一方面會導(dǎo)致銀行存款吸引力下降，使資金紛紛涌向股市和樓市，催生資產(chǎn)泡沫。

　　顯然，扭轉(zhuǎn)低利率并非一朝一夕所能夠完成，這也預(yù)示著政策價格的高企將會是一個階段性的事件；而中長期看，我國外貿(mào)順差帶來的流動性充裕局面仍將維持，由此推動資產(chǎn)泡沫膨脹到怎樣的程度，誰也不好說。在這樣的一個背景下，我們謹(jǐn)慎地推薦以下兩種在泡沫中生存方式：

　　生存方式之一：

　　增強A股投資的防御性

　　現(xiàn)在的A股投資者將面臨一個尷尬的局面：一方面你很難找到低估的品種；另一方面資產(chǎn)的價格膨脹仍然在持續(xù)。

　　如果你是一個價值投資者，你將在未來一段時間內(nèi)很難找到估值相對合理的資產(chǎn)，包括

股票和房產(chǎn)。假如你因而減少投資比例，大規(guī)模持有現(xiàn)金資產(chǎn)，或者收益很低（如存款、債券）的現(xiàn)金替代品，那么，不斷上漲的通脹將可能使你的資產(chǎn)在最近一個階段出現(xiàn)實際上的價值損失。而且，你可能在泡沫繼續(xù)膨脹的過程中喪失一次資產(chǎn)快速增值的機會。

　　A股價格飛漲已經(jīng)使其逐步脫離基本面的支撐，所以，在整體高估中尋找相對確定的品種顯得尤為重要。我們認(rèn)為，以銀行、地產(chǎn)和保險為代表的金融板塊，以及以酒類、醫(yī)藥、食品、家電汽車為代表的消費板塊是兩個最值得關(guān)注的重要板塊；其次，在整體高估的背景下尋求相對低估的板塊，如鋼鐵、造紙、航運等板塊中的優(yōu)勢企業(yè)。

　　生存方式之二：

　　轉(zhuǎn)投B股H股做實牛市利潤

　　目前A股市盈率迫近60倍，不僅大幅高于成熟市場，也超過“金磚四國”中其他三國市盈率1到3倍。而同樣基于2006年業(yè)績的標(biāo)普500指數(shù)市盈率為17.1倍，我國香港恒生指數(shù)市盈率為15.8倍，國企指數(shù)為22.6倍；“金磚”其他三國市盈率方面，巴西圣保羅指數(shù)12.8倍、俄羅斯RTS指數(shù)19.9倍、印度孟買指數(shù)11.2倍。

　　從個人投資防范風(fēng)險的角度來看，“港股自由行”的開通使得這一問題有了解決的辦法，它給了一般投資者做實此次A股大牛市利潤的良機。當(dāng)然，由于熟悉度的問題，H股和B股市場令一般投資者感覺不易接受，但在其巨大的估值凹陷的優(yōu)勢下，凸顯的投資機會還是值得我們高度關(guān)注。簡單對比來看，以深證B股估值為水準(zhǔn)，A股股價已經(jīng)透支了2年的未來收益；而以H股估值為水準(zhǔn)，A股股價已經(jīng)透支了3年的未來收益。

　　何謂做實利潤？以一般水平的投資者為例，其從1000點到現(xiàn)在的5000點，在兩年時間里獲得了400％以上的收益。但現(xiàn)在的問題是，兩年前市場的實際市盈率（包含股改因素）在11倍左右，現(xiàn)在已經(jīng)接近60倍。既然現(xiàn)在A股靜態(tài)市盈率已經(jīng)到了60倍，而同樣上市公司股權(quán)的H股市場，其市盈率僅為我們A股市場1/3。如果將A股換成H股，投資者在A股既得的400％的收益有望被做實，因為其持股市盈率已經(jīng)由將近60倍下調(diào)到23倍。在中國上市公司整體保持40％的增長背景下，這樣的市盈率并不值得憂慮。

　　此外，目前深證B股靜態(tài)市盈率為31.5倍，其基于2007年的動態(tài)市盈率為23.4倍。上證B股靜態(tài)、動態(tài)市盈率分別為49和34倍，其中也不乏低估的優(yōu)質(zhì)品種值得關(guān)注。

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