海通證券研究所衍生品分析師 周健

　　8月24日，招行CMP1到期行權，最后一天權證以0.002分收盤，自權證上市以來，招行CMP1運行一直還算比較平穩，2006年的最高價也就只有0.7元。而就在5月30日之后，權證市場出現了史無前例的投機，招行CMP1被投機資金爆炒，價格曾一度接近5元的天價，而權證的行權價也就5.45元。就在投機者瘋狂炒作、權證價格迅速攀升就要失控的關頭，交易所及時放開權證創設，采取臨時停牌、限制賬號交易等有效措施，迅速控制了過度投機。

　　考慮國內權證市場的現狀，出現過度投機的原因主要有以下幾點：

　　首先是品種過少，供不應求。在成熟的權證市場中，豐富的品種能夠滿足投資者的不同需求，充分分散風險，比如排世界第二的香港權證市場，擁有2000多只權證，06年成交額達到1.79萬億港幣。而在2006年，中國權證市場的成交額已經躍居世界之冠，年成交額近2萬億元，但這么可觀的成交額卻是基于不到30只權證的市場之上，如此小的盤子當然很容易就被投機資金炒起來，這是先天缺陷。

　　其次是缺乏內在定價機制。在成熟的市場中，權證的價格也會經常出現高估（或低估）的現象，這時市場的內在定價機制將會通過套利、賣空、做市等手段增加（或減少）權證的供給，從而促使權證價格向均衡價格回歸。但是由于國內目前尚未推出賣空和做市機制，所以這些手段都沒有可操作性。在備兌權證等更加成熟的品種上市之前，抑制投機主要還得依靠創設等手段。

　　最后就是投資者結構不合理。根據上交所的7月統計報告，大戶和中戶（按交易金額來劃分）的交易金額占到上交所權證市場的90%以上，每周交易10次及以上的賬戶的交易金額占整個市場70%左右，可見短線投機是市場的主要力量。這些短線資金對于權證的真實價值并不關心，他們只關注短線機會，一般都不會長期持有一只權證。在這樣的市場上，權證價格自然也無法反映權證的真實價值。

　　為了平抑市場的投機，上證所自2005年11月28日起推行權證創設機制，這是利用國際市場權證和期權的各自優勢、并結合我國實際情況而進行的一項自主創新，是平衡權證供需、平抑權證非理性上漲的重要手段。創設是指市場參與者（即券商）針對某一上市交易權證創造條款、代碼完全相同且可上市交易的權證的機制。為控制風險，上證所對創設者也提出了非常嚴格的擔保要求，創設認購權證需抵押相應比例的正股（按行權比例計算），創設認沽權證則需抵押相應比例的現金。創設機制與國外的持續發售、自由發行機制一樣，具有套利、賣空機制雙重功能，對提高權證定價效率有重要意義。比如，當權證價格低估時，投資者買入權證，持有到期（或者行權）即可獲利；當權證價格高估時，可通過創設機制增加供應量，自動平抑價格。進行權證創設的機構，在價格高估時創設權證并賣出，在權證價格下跌時再買入權證進行注銷，從而可起到類似“賣空”的作用。

　　從運行結果來看，創設機制對過度投機確實有明顯的抑制作用，從2006年8月開始，我們計算所有認沽權證的溢價率（因為目前權證都是深度價內/外狀態，所以隱含波動率已經失真，我們不采用隱含波動率來衡量創設效果），統計發現，不可創設組的溢價率為68.45%，高于可創設組的62.30%。特別是5·30之后，正股市場猛烈下跌引發了認沽權證上的瘋狂投機，由于交易所立時增加了創設額度，并輔以臨時停牌、限制交易等手段，才及時地抑制了過度投機，保護了很多的投資者。在這段時間里，不可創設的認沽權證都被投機資金炒到了七八塊以上，到現在還保持在3塊錢以上，而招行CMP1和南航JTP1這兩只可創設的權證的最高價格也沒有超過5元，而且投機泡沫也沒有維持幾天就被券商創設所消滅。從5月30日到6月21日這不到一個月的時間里，十多家券商就連續創設了超過36億份的招行CMP1，權證的價格從最高的4.949元迅速回落至1元左右，之后略微反彈又一路下跌。另一只可創設的認沽權證南航JTP1在6月21日上市后，曾連續漲停，但經過大量創設后價格也迅速回落，之后一段較長一段時間在1.5元左右調整。

　　不過，天量創設雖然效果顯著，少數投資者卻表示不滿，甚至有言論認為創設機制有損投資者的利益，我們應該理性地看待這個問題。首先，創設是因過度投機而生，因為投資者不顧風險瘋狂投機，導致權證價格偏離了理性價值區間，才會引發天量創設，這也是市場內在定價機制的體現。其次，投資者買賣權證時是知道創設機制的存在，價格偏離過高自然會引起券商的創設套利，因此創設并非導致投資者虧損的根本原因。相反，如果沒有創設機制，權證價格可能會更加扭曲，進一步偏離其內在價值，最終使盲目跟風的中小投資者遭受更大的損失。因此，創設機制通過平抑非理性的價格上漲，實際上是降低了權證市場的整體風險，保護了更大范圍的投資者免受損失。

　　從目前市場的運行來看，放開創設、臨時停牌等抑制投機的機制都是比較被動的措施，要解決過度投機，還得從根本出發，也就是之前提到的產生投機的三大原因：品種過少，供不應求；缺乏內在定價機制；投資者結構不合理。筆者主要有以下幾點看法。

　　首先，加快分離債發行，盡快推出備兌權證。由于股值期貨遲遲未能推出，從而耽誤了備兌權證，而發行分離債手續復雜，限制嚴格，尚無法扭轉權證市場日益萎縮的趨勢。只有增加品種市場擴容，才能從根本上增加權證供應，解決供需不平衡的矛盾。

　　其次，配合自由發行機制、持續發售機制和創設機制，提高市場的流動性，讓投資者和發行商可以自由地根據自己的判斷來進行操作，將有利于實現市場的價格發現功能，有利于維持公平合理的交易價格，提高權證定價效率，從而更為有效的增加市場規模，平衡市場供需，促進權證市場的發展。

　　最后，改善投資者結構，提倡理性投資，加強投資者風險教育，這才是真正保護投資者的利益。券商應該繼續加大教育力度，提高投資者的風險意識，讓投資者認識到投機認沽權證的巨大風險。一方面，交易所和券商應主動教授給投資者權證定價和投資的一些基本知識，事實上不少投資者還不了解權證與