江海

　　隨著股指突破5000點大關震蕩上行，市場風險也在逐步的累計當中，關于估值的爭論喧囂不止，我們發現在市場屢創新高的過程中，以往唾手可得的投資機會已經難覓其蹤了。前期漲幅較小、估值偏低的鋼鐵、電力、交通運輸和造紙等板塊近來成為投資者追捧的對象，但在這些行業短期大幅拉升之后，我們的目光又將投向何方？

　　本周在加息的消息刺激下，上證指數反而順利突破五千點大關。但統計顯示，滬深兩市目前仍有近6成A股的股價未能創5.30高點。截至昨天，滬深兩市A股中，創出5.30新高的A股僅有500多只，約占全部A股的35%；與此同時也有113只A股離5.30前的高點還有30%以上的距離，389只A股離5.30前的高點還有20%以上的空間。市場熱點紛亂，機構觀點難以統一的情況下，個股走勢分化的趨勢已逐漸明顯。未來投資品種的選擇成為一大問題，而此時山東黃金、中鐵二局、云南銅業等資產注入題材個股的靚麗表現好似在提醒我們，資產注入的故事還遠遠沒有完結。

　　必然發生的故事

　　由于我國A股市場的歷史原因，在滬深上市公司中，很大一部分是集團公司拿出一部分資產來上市，大量的其他優質資產并沒有體現在上市公司之中。同時，由于過去經濟體制方面的問題，我國大約三分之二的國有股、法人股不能上市流通，造成了國有股、法人股與公眾流通股的"股權分置"的狀態。在股權分置狀態下，非流通股東與流通股東的利益存在極大的分歧，非流通股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，而流通股股東的利益關注點在于二級市場上的資本利得，這就導致了兩者無法統一。在無法從提高市值上來獲得更高收益的情況下，大股東往往通過絕對的持股比例操縱股東大會、董事會及管理層，侵害中小股東和上市公司的合法利益，甚至出現大股東將優質資產從上市公司低價轉移到集團公司，把劣質資產以高價強行出售給上市公司的現象，更不用奢望集團公司其他優質資產注入到上市公司中來，同流通股股東一起分享收益的美事了。

　　而這一問題，在股改之后得到了解決，股改完成實現了全流通，大股東和流通股股東的利益趨同。 股改后，非流通股的價值不再僅僅通過資產凈值來體現，而是市場價值，公司股價將成為公司股東統一的價值評判的主要標準。上市公司所有股東的利益都統一體現在股價的波動上，這也導致了所有股東，尤其是大股東將更切實地關注公司收入的增長、利潤的提高、市值的擴大。 同時，隨著管理層股權激勵的實施，管理層的利益也同上市公司的發展緊緊的捆綁在同一輛戰車上。大股東、小股東、管理層這三者利益合為一體，為優質資產注入上市公司或者集團整體上市鋪平了道路。注入資產如果能夠增加上市公司利潤，就可以通過虛似經濟最大化地撬動總市值，大股東手中所持有的、獲得流通權的股權價值將獲得極大的增值，這使得大股東做大做強上市公司有了利益的源泉，而小股東和管理層也將會獲得資本利得和股權激勵的豐厚回報。因此，股改之后大股東資產注入或計劃整體上市的故事屢屢發生也就在情理之中了。

　　故事仍將延續

　　上市公司擴張一般兩種方式： 一是內涵式擴張，即通過主業做大，逐步提升公司核心

競爭力和資產規模，但這種模式往往耗時過長，過程相對緩慢，也容易受到各方面因素的影響。另外一種則是外延式的擴張，即通過集團公司的優質資產注入甚至是集團公司的整體上市，迅速改良和提升上市公司的資產情況和規模。相對而言，外延式的擴張無疑見效更快，同時也更能獲得市場資金的親睞。

　　借著股改和A股大牛市的東風，去年以來通過股改和定向增發等方式，已經有200多家上市公司涉及到或者正在審議資產注入，注入的資產包括土地、股權以及與上市公司原產業鏈相關的上下游資產等。對于市場而言，資產注入或整體上市帶來的業績驚喜無論是對追求長期投資價值機構投資者還是對于短線活躍的投機資金，都有著強大的吸引力。通過資產注入或整體上市可以大幅度改善上市公司的基本面，提高上市公司的經營規模與業績，從而進一步提升估值，并在證券市場以股價上漲的方式最終體現出來。據統計，有資產注入、定向增發、整體上市等題材的公司，今年以來平均價格漲幅遠超大盤。7月6日以來，中鐵二局上漲85.15%，云南銅業上漲81.25%，建投能源上漲74.26%，一道亮麗的風景線已然形成。我們可以發現，大股東資產注入的模式正在不斷的被用在上市公司資產改善上，而與此同時伴隨著的正是二級市場上市公司股價騰飛的財富效應。

　　優質資產注入、整體上市目前已經變成惠及整個市場的制度性變革，2007 年下半年整體上市和優質資產注入有望邁出遠超市場的步伐，成為市場中讓人矚目的亮點。隨著央企改革的深入，大量擁有央企背景的上市公司，將有望得到新的價值重估機遇，更多的中國船舶和中金黃金的故事不斷出現，山東黃金、航天通信等個股近期的強勢已向我們說明了這一點。

　　當然，對于投資者而言，并非市場所有的資產注入題材股都可以獲得市場認可，只有那些能夠提高上市公司業績的資產注入才有實際投資的意義，特別是那些對業績提升有較明顯作用的資產注入或定向增發題材股才值得重點關注。

　　正在或將要發生的故事

　　華東醫藥：否決的資產注入方案？

　　董事會近日否決了大股東提出的擬由上市公司以現金收購大股東旗下醫藥資產的議案。公司控股股東中國遠大集團曾在股改方案中承諾：“自股權分置改革方案實施之日(即2006年10月31日)起兩年內，將擇機采取定向增發、資產收購、資產置換或法律法規允許的其他方式，把承諾人所擁有的(包括但不限于)雷允上藥業有限公司70%的股權、武漢遠大制藥集團有限公司70.98%的股權、四川遠大蜀陽藥業有限公司40%的股權等優質資產以公允價格注入上市公司”。為了兌現該承諾，遠大集團提出擬由上市公司以現金方式收購上述三家企業股權。上市公司董事會出于投資回報率等因素的考慮，否決了這一議案。

　　中信證券認為大股東此次擬注入資產的方案并不優厚。首先，按照06 年年底的數字計算，資產注入的PE 和PB 倍數分別為18.4倍和2.5倍，并不算低。其次，大股東要求上市公司以現金7.6億元認購三家公司的股權，而上市公司一季度末的賬上現金僅為3.7億元，這種認購方式給上市公司帶來較大的流動性壓力。再次，公司收購這些資產的投資回報率僅為5%，遠低于目前公司現有資產的ROE水平(06 年年底這一數據為13%)。因此董事會否決該項議案是有利于流通股東和上市公司的。

　　雖然此次董事會否決了該項議案，但中信證券認為資產注入的預期并沒有完全落空，畢竟這是大股東在股改方案中承諾過的。只要方案合理，上市公司也并不排斥資產注入，因此未來有理由期待一個更加合理的方案。樂觀情況下預測公司2007-2009年的EPS分別為0.38元、0.60元和0.83元(暫時都沒有考慮楊歧房地產公司和資產注入的業績貢獻)，維持“增持”的評級。

　　云維股份：整體上市穩步推進

　　云維股份(600725)是國內主要的聚乙烯醇生產商之一，擁有從礦石、電石、乙炔、醋酸乙烯、聚乙烯醇、廢渣水泥完整的聚乙烯醇及環保綜合治理產業鏈。通過向大股東定向增發收購資產，公司將實現從PVA與焦炭業務等傳統化工向多聯產煤化工的轉型。

　　目前公司非公開定向增發獲得批準，實際控制人云南煤化工集團將300萬噸焦炭、30萬噸焦爐氣制甲醇、30萬噸/年煤焦油加工裝置以及10萬噸/年苯加氫裝置置入上市公司。此次注入公司的焦化資產裝置在規模上位居全國獨立焦化企業前三位，是目前我國上市公司中最大的，具有我國煤焦化領域的高技術水平。定向增發后公司向上游延伸，減少關聯交易，盈利能力將顯著增強。光大證券分析師劉軍表示，公司的大股東云南煤化集團擁有云南大部分的煤炭資源，因此，公司發展煤化工具有明顯的資源優勢，隨著云維集團的整體上市，優質資產將不斷置入上市公司。

　　另外公司的大股東云維集團正在公司所在地建設曲靖煤化工基地，一期重點發展焦化與焦爐氣利用、焦油加工、液氨、甲醇、醋酸等產能，除了正在建設的200萬噸焦炭、20萬噸甲醇、30萬噸/年煤焦油加工以及10萬噸/年苯加氫項目外，正在建設的還有50萬噸Shell合成氨項目，預計將于2007年8月份投產。正在規劃的項目有250萬噸／甲醇，以及下游的二甲醚和甲醇制烯烴工程、20萬噸醋酸項目。云維集團將成為云南主要的煤化工基地之一，而且云維集團已經公告將整體上市，目前注入的資產只是第一步。

　　國金證券分析師表示，公司通過增發納入集團控股子公司擁有的年產305萬噸焦炭、30萬噸甲醇、30萬噸煤焦油加工等多種資產，從而打造出目前全國最完善的煤化工多聯產工藝。而今年公司利潤大幅增長主要依賴集團注入資產的報表合并。而山西焦炭行業價格聯盟、關停并轉限產、運輸遏制等措施，使得焦炭行業有望和諧發展。預測今年凈利潤將達1.2億元以上，同時預計2008年凈利潤同比增長150%以上。公司業績未來兩年高速增長已成定局。

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