周丹茜

　　提要：

　　個(gè)人“出海“直接投資開閘，初期首選香港。這次開放個(gè)人投資港股試點(diǎn)，無疑將促使資金從國內(nèi)流向港股市場，對A股沖擊有多大？資本賬戶開放，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格重估過程是否因此接近尾聲？

　　8月20日，外匯管理局公布《國家外匯管理局關(guān)于開展境內(nèi)個(gè)人投資境外證券市場試點(diǎn)的批復(fù)》的通知，外管局批準(zhǔn)開展境內(nèi)個(gè)人直接對外證券投資試點(diǎn)。試點(diǎn)內(nèi)容包括：

　　1、本試點(diǎn)方案中“境內(nèi)個(gè)人”是指持中華人民共和國居民身份證件的中國公民；

　　2、 試點(diǎn)期間投資范圍首先為在香港證券交易所公開上市交易的證券品種；

　　3、 投資者應(yīng)通過中銀國際辦理證券買賣和托管，并在中國銀行股份有限公司天津市分行開立個(gè)人境外證券投資外匯賬戶，辦理證券投資資金存管與清算；

　　4、 投資者以自有外匯或購匯進(jìn)行投資。該境外證券投資項(xiàng)下購匯不受年度總額限制。

　　由《通知》可看出，今后居民個(gè)人可使用自有外匯資金及人民幣購匯直接投資香港證券交易所公開上市交易的證券品種，投資規(guī)模不受限制，未來投資范圍還可擴(kuò)大。

　　總之，對國內(nèi)個(gè)人投資者而言，投資香港市場基本可以不受到地域和投資額度的限制，相對于目前已有的QDII 產(chǎn)品，受限制更少，在拓寬境內(nèi)居民投資渠道上邁出了一大步。同時(shí)試點(diǎn)辦法也提到此次試點(diǎn)是“為擴(kuò)大個(gè)人對外證券投資做準(zhǔn)備”，意味在時(shí)機(jī)成熟之時(shí)，可能還有更進(jìn)一步的后續(xù)政策出臺，例如，從香港市場擴(kuò)展到全球其他金融市場。

　　資本帳戶開放，資產(chǎn)重估到頭了嗎？

　　外管局宣布允許境內(nèi)個(gè)人通過天津?yàn)I海新區(qū)的金融機(jī)構(gòu)直接投資香港證券市場，這是繼境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者(QDII)放行之后，中國推進(jìn)資本賬戶自由化的又一步驟。金融市場的參與者感興趣的是：隨著中國資本賬戶開放的不斷推進(jìn)，中國金融市場越來越融入國際金融體系之中，在這樣的背景下，國內(nèi)資本市場目前的高估值是否仍然可以維持？2005 年下半年以來開始的國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格重估過程是否因此將接近尾聲？

　　安信證券指出，資本賬戶的開放確實(shí)有助于緩解目前人民幣的升值困境，并在一定程度上釋放國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹壓力，但國內(nèi)資產(chǎn)重估的基本趨勢可能不會受到方向性的影響。他們認(rèn)為，中國目前面臨著經(jīng)常賬戶失衡程度不斷擴(kuò)大的壓力，導(dǎo)致本國投資者資產(chǎn)配置分散化的努力，再加上銀行信貸方面的影響，國內(nèi)市場出現(xiàn)巨大重估。中國資本賬戶開放的加快無疑將緩解市場的重估壓力，但由于投資者本土偏好的存在和資金成本的差異，資本賬戶開放將不會影響中國本土市場重估的基本趨勢。

　　資金流出幅度和速度有多大？

　　這次開放個(gè)人投資者投資港股試點(diǎn)將促使資金從國內(nèi)流向港股市場。

　　國泰君安指出，短期內(nèi)A股流動性的流出幅度和速度不會很大。個(gè)人對外直接投資開閘，政府的目的是利用港股吸收國內(nèi)過剩的流動性和外匯儲備，但是這個(gè)政策的效用不可能很快顯現(xiàn)，短期的A股流動性的流出幅度和速度不會很大。但是隨著開戶人數(shù)的增加、QDII 的加速和流動性環(huán)境的變化，這一政策將對A股的流動性有越來越大的負(fù)面作用。

　　西南證券亦認(rèn)為，由于先于QDII出海的境內(nèi)資金近期已經(jīng)得到境外市場大幅波動給予的深刻風(fēng)險(xiǎn)教育，個(gè)人境外投資試點(diǎn)推出初期，應(yīng)不會有太多的個(gè)人投資者大規(guī)模從A股市場轉(zhuǎn)移至香港股市。

　　中金公司指出，按照初始規(guī)模100億美元來估計(jì)，這樣的規(guī)模相當(dāng)于A股流通市值約1%。港股年初至今的日均交易量約在800億港幣左右，如果假設(shè)個(gè)人投資者在港股市場依然保持A股的交易頻率，預(yù)計(jì)新增資金能夠給港股帶來2-3%左右的交易量上升。

　　逆轉(zhuǎn)目前A、H溢價(jià)愈大趨勢

　　回顧歷史，這一政策的推出與2001年開放境內(nèi)居民投資B股市場有一定相似之處。而港股市場更為開放，交易規(guī)則更為靈活，那么隨著內(nèi)地資金逐步入港，將如何改變目前A、H溢價(jià)愈來愈大的趨勢？

　　中投證券分析認(rèn)為，當(dāng)前A-H股價(jià)差最小的招商銀行溢價(jià)率為33%，最高的大唐發(fā)電達(dá)到了399%，算術(shù)平均值也在135%左右，一旦開放國內(nèi)資金投資港股，顯然這一巨大的價(jià)差將迅速縮小。但究竟是A股向H股靠攏，還是H股向A股靠攏？他們認(rèn)為，后者的可能性更大。

　　原因是，目前股指期貨的推出預(yù)期較為強(qiáng)烈，滬深300指數(shù)成份股作為交易籌碼的意義非常明顯，難以想象機(jī)構(gòu)大規(guī)模拋售A股去購買對應(yīng)的H股，同時(shí)高速增長的公司業(yè)績也不支持A股的大幅下跌。在此情況下，套利資金將只能選擇買入H 股(也包括紅籌股)，從而迅速拉平兩者之間的價(jià)差。當(dāng)然，短期內(nèi)兩地市場估值水平的差距將凸現(xiàn)，對含H股的A股，包括大盤藍(lán)籌股的上行有一定的制約作用。

　　國泰君按亦認(rèn)為，A股和港股長期存在溢價(jià)縮小的趨勢，但目前不一定是通過A股的下跌來實(shí)現(xiàn)的，更多將會是通過港股上漲來實(shí)現(xiàn)。和港股聯(lián)系緊密的后果是A股更容易受到國際市場的沖擊。當(dāng)未來港股大幅下跌時(shí)，A 股將受到更大的向下壓力。而港股市場因?yàn)閰⑴c主體的變化，提高了估值水平，增強(qiáng)了抗國際市場沖擊的能力。

　　A股長期風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

　　開放境內(nèi)個(gè)人直接投資香港證券市場，將會使得部分國內(nèi)投資資金分流向港股市場，對A股市場影響為負(fù)。

　　中金公司認(rèn)為，對A股市場的短期直接影響取決于資金分流的速度。由于對國內(nèi)投資者，對香港市場尚存在一定的認(rèn)知難度，加上目前A股市場相對于港股市場賺錢效應(yīng)更加顯著，他們認(rèn)為初期分流的資金規(guī)模并不會太大。前期QDII發(fā)行遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如A股新基金發(fā)行火爆就是一個(gè)很好的例子。

　　因此，溫和的資金分流效應(yīng)尚不足以對A股市場流動性充裕的局面造成太大的影響，直接影響體現(xiàn)在：A-H股價(jià)差偏高的行業(yè)和個(gè)股可能面臨較大的估值壓力，對投資者情緒也會產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。但是，如果未來A股波動性加大，賺錢效應(yīng)減弱，而港股反彈明顯(前期受美國次級債危機(jī)出現(xiàn)大幅調(diào)整)，散戶投資偏好發(fā)生轉(zhuǎn)移的情況下，對A股的負(fù)面效應(yīng)就會加大。

　　國泰君安指出，此次政策出臺不改他們對大盤謹(jǐn)慎看好的判斷，但長期的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。短期內(nèi)該政策對A股市場心理面有一定的打擊，但是由于港股短期內(nèi)必然有一輪升勢， A股和港股的溢價(jià)將縮小，當(dāng)縮小到一定程度將促使A股展開又一輪升勢。但從長期來看，這項(xiàng)政策對市場的流動性是有損害的，而且可能改變投資者的資產(chǎn)配置和投資理念。

　　香港市場為之大震

　　內(nèi)地個(gè)人“出海”直接投資開閘當(dāng)日，恒生指數(shù)暴漲1208點(diǎn)，創(chuàng)下98年10月以來單日最大漲幅，可見此項(xiàng)政策對香港市場的利好影響巨大。

　　中金公司指出，短期來看，由于內(nèi)地個(gè)人資金進(jìn)入香港市場，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會略有降低，股指的交易目標(biāo)點(diǎn)位隨之上升。具體來說，個(gè)人投資者進(jìn)入香港市場，與QDII資金進(jìn)入香港市場有類似之處，重點(diǎn)關(guān)注以下特征個(gè)股：(1)直接受惠于放開政策的個(gè)股：由于中銀國際經(jīng)紀(jì)收入的增加以及中國銀行天津分行業(yè)務(wù)收入(匯兌手續(xù)費(fèi)用)的增加，對中國銀行(3988 HK)是直接利好；個(gè)人投資者進(jìn)入香港市場增加香港市場的交易量，從而利好港交所(388 HK)；(2)對A 股投資者具有一定稀缺性，僅香港上市而業(yè)務(wù)在內(nèi)地的藍(lán)籌股：中石油等；(3)與A 股對應(yīng)公司處于相同行業(yè)的影子類

　　長期來看，香港市場對內(nèi)地個(gè)人投資者開放，最終將使得來自大陸的資金占比相對上升，從而使得港股市場與國際市場的關(guān)聯(lián)度相對降低，個(gè)人投資者的參與增加使得部分小盤股的波動也會加劇，而市場整體與A股市場的聯(lián)系將更加緊密。

　　進(jìn)一步分析，我們可以預(yù)期，隨著內(nèi)地資金逐步入港，H股市場將成為內(nèi)地個(gè)人投資者在香港股市投資的主要目標(biāo)板塊，H股的折價(jià)可能是H股市場最為明顯和直接的吸引力所在。

　　西南證券指出，H股市場將可長期受益。未來內(nèi)地投資者大量進(jìn)入香港股市，對H股市場的投資風(fēng)格將產(chǎn)生重要的影響。H股市場中的一些低價(jià)股將獲得追捧。A+H股份的兩種股價(jià)差將會顯著收窄。但A+H股份的兩種股價(jià)差別將長期存在下去。