申萬策略小組徐妍陳李

　　A股市場脫離全球走勢

　　7 月下旬以來，全球市場在美國次級債風波影響下，出現(xiàn)一致性調整。美國金融市場動蕩所引發(fā)的全球風險溢價上升卻沒有影響到A 股市場，雖然同樣作為中國資產(chǎn)重要部分的H 股出現(xiàn)大幅調整。由此，A 股相對H 股的溢價率出現(xiàn)明顯上升。

　　除了整體市場表現(xiàn)差異之外，我們發(fā)現(xiàn)A 股不同行業(yè)的資產(chǎn)表現(xiàn)也與全球市場存在方向性的差別。8 月份以來，MSCI 全球指數(shù)中上游的能源和原材料行業(yè)受到最大沖擊，下游消費和公用事業(yè)等防御性品種相對表現(xiàn)突出。對比A 股，原材料和金融行業(yè)表現(xiàn)最為突出，防御性行業(yè)相對落后。

　　中國經(jīng)濟是否會受到影響

　　無論是從整體資產(chǎn)還是板塊分化，我們都看到中國資產(chǎn)脫離全球市場的走勢。支持其背后的樂觀邏輯在于：1、由于A 股的封閉性，全球金融風險加劇所導致的風險溢價上升不會影響到A 股市場。2、金融動蕩會受到控制，不會導致全球實體經(jīng)濟的惡化，故中國經(jīng)濟不會受到影響。3、在良好增長預期基礎上，A 股資產(chǎn)主要受到國內資金的強勁支持，不會受到全球流動性問題的影響。

　　在這三個邏輯中，我們首先置疑第一點。無論是海外資金的進入和國內資金的流出，都已經(jīng)放開；A 股市場早已脫離封閉式性，全球風險溢價提升會通過A-H 股溢價加大對A 股估值產(chǎn)生牽制。

　　而對于第三點，我們認為無論是國內還是國際資金對資產(chǎn)的支持，都來自于對基本面的良好預期。而中國經(jīng)濟的高速增長，無疑受到全球經(jīng)濟，特別是美國經(jīng)濟的重要影響。

　　所以關鍵在于第二點，即金融風險不會蔓延到實體領域，這是我們需要密切關注的問題。

　　A 股微妙境地終將變化

　　當前，對A 股資產(chǎn)來說，實際上處于一個微妙的樂觀預期中。

　　問題是，這種微妙的樂觀境地很難長期維持。經(jīng)濟趨勢發(fā)展，決定了我們的資產(chǎn)選擇方向。如果現(xiàn)有狀況持續(xù)，應關注需求強勁而受大宗商品價格下跌受益的行業(yè)，如航空、造紙等；如果金融風險加劇，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響的預期加強，下游防御性行業(yè)會受關注，如消費；如果金融風險減弱，則應該再度回到上游的資源品，特別是便宜的H 股價值將體現(xiàn)。

　　但我們認為隨著金融市場風險演變，以及對實體經(jīng)濟影響趨勢的明確，A 股資產(chǎn)仍將回歸全球運行趨勢中。