美聯儲降低貼現率減緩因次級抵押貸款引發的信貸危機帶來的市場震蕩，全球投資市場受溢出效應影響呈現不確定態勢，摩根士丹利認為當前全球市場仍存在風險，但總體而言應屬牛市中的回調階段。

　　摩根士丹利近日發布全球投資戰略研究報告，主要內容如下：

　　一.要點摘要

　　1.全球經濟概覽

　　次貸危機后全球經濟及市場仍面臨風險。美聯儲降低貼現率避免了一場金融危機的發生，但投資者仍需關注全球經濟增長存在的危險及其對 于風險資產的威脅。金融狀況緊縮意味著全球經濟增長面臨下行風險。

　　當前股市呈現“不確定性”而非“熊市”，這種狀況表明全球經濟增長可能遭受0.5%至0.75%的打擊，而全球通貨膨脹可能下降0.5%。美國面臨的危險最大，但全球溢出效率不可忽視。這場次級抵押貸款危機是美國經濟與其它經濟體脫鉤的一次真實檢驗。由于各國央行積極一致地做出反應，商品面臨下行風險，此次打擊并未引起通貨膨脹。

　　2.對于市場的影響

　　市場在一定時期內或許不受影響，但仍較為脆弱，投資者可能不會逢低吸引。市場將呈現出更高的波動性，而收益受到威脅及高波動性意味著股市及信貸仍有較高的風險。收益曲線可能更為陡峭，而受風險承受能力影響，美元或將繼續走弱。

　　3.市場風險

　　全球疲軟已體現于價格中，但并非預示全面衰退。近期美國消費支出疲軟或將引發全球性經濟恐慌，但如果市場功能恢復，投資者不應指望美聯儲采取更為激進的舉措，更不需說其它各國的央行了。投資者不應對全球經濟自身的復蘇力失去信心，而這對于消除市場風險是至關重要的。

　　二.全球固定收益經濟策略

　　1.美聯儲采取行動后，各國央行是否還有其它舉措

　　各國央行中，美聯儲第一個對信貸市場壓力做出反應，于8月17日改變風險評估，并降低了貼現率。采取此舉措是合理的，理由有二：第一，美國抵押市場是此次金融市場震蕩的中心；第二，近幾年來，美國一直處于全球貨幣緊縮先行周期，基金利率處于緊縮范圍。美聯儲的基金利率高于中間利率約75個基點，比起歐洲央行及日本央行有較多的削減空間，歐洲央行的貸款利率與中間利率持平，而日本央行利率僅為0.5%。摩根士丹利認為，如果信貸狀況及金融市場不能迅速恢復正常，則美聯儲極有可能于9月18日會議上決定削減基金利率。

　　如果信貸壓力持續，其它各國央行會做出何種反應，借貸者是否會遭受更多痛苦？摩根士丹利認為大多數央行會做出反應，但在多長時間之內做出反應以及采取措施的強弱程度將各不相同。英國央行可能是繼美聯儲后第一個做出減息反應的，如果信貸局勢繼續惡化，證券市場跌幅再次超過10%，而信貸狀況不見好轉的話（摩根士丹利認為不太可能發生），08年英國利率可能降至5%以下。英國央行具有緩沖期，因其5.75%的利率處于略微緊縮區間，且近期通貨膨脹已微降到目標線以下。

　　歐洲央行處境更為艱難。該行委員會預計07年年終之前通貨膨脹會大幅上漲，并已發出9月初就加息事宜召開會議的信號。然而，歐洲央行為應對信貸危機，已啟用大額流動資金注入貨幣市場，如果情況無明顯好轉，可能會增加更多的三個月期信貸資金。如果問題仍然持續并出現摩根士丹利預計的惡化態勢，則歐洲央行不會于9月份實施緊縮措施，并將于07年后期或08年初削減利率。但摩根士丹利重申，該惡化態勢不太可能出現。

　　日本央行的反應預計會更改。原預計日本央行將于8月24日這周會加息，但目前預計可能會推遲到11月之后，特別是如果美國市場狀態于9月份好轉的話。

　　2.長期影響

　　若美聯儲的舉措無助于市場好轉，則最終美聯儲及各國央行可能啟動削減利率舉措。因而，全球貨幣周期可能由緊縮轉為寬松，并帶來兩大長期影響。

　　第一，如同1998年的長期資本管理基金事件后一樣，全球經濟增長在次債危機后的頭幾個季度內呈減緩態勢，而最終將因貨幣政策放松及商品價格降低而出現快速的周期性反彈。1999年與2000年間即出現這一場景。這僅是先前上升周期的中斷階段。第二，持續的信貸危機起初可能不會引發通貸膨脹，但因此而采取的貨幣放寬舉措會因全球化而帶來長期通貨膨脹的風險。

　　3.歐洲市場利率戰略

　　歐洲市場利率將呈現波動性，但仍持續陡峭。8月13-17日當周收益率曲線極為陡峭，反映出市場持這樣的觀點：金融市場受挫的可能性不斷增高會促使全球央行做出貨幣政策調整。

　　收益曲線將持續陡峭，但摩根士丹利預計將呈現波動性上升態勢。美國的前端市場尚未對美聯儲的舉措做出較大反應，而歐洲前端市場遠期利率已下降，英國正在醞釀降息。因而，如果有關信貸及證券市場的危機確因美聯儲近期的減息舉措而出現平息，而今后幾周的遠期經濟數據（如調查數據）并未如市場預計的極度悲觀，則前端市場難以保持目前的高收益。

　　因利率降低，短期而言，歐洲收益曲線不太可能進一步陡峭，除非全球經濟的確出現下滑。但長期來看，收益率可能會進一步走高，這是因為各國央行確需要對金融市場的現狀做出反應，也因為危機仍處于遏制狀態，而全球經濟增長前景仍然良好。

　　債券掉期曲線仍可能陡峭。原因如下。因近期市場錯置的影響，倫敦同業拆借利率多日來一直超乎預料，短期掉期利率受此影響巨大。因而，短期掉期利差相比長期利差而言相對擴大。而另一方面，掉期收益曲線相對債券收益而言更為平緩。歐洲央行的舉措及美聯儲增加市場流動的做法如果取得成效，將使掉期交易增多，因而，掉期收益曲線相對政府債券收益曲線而言將更為陡峭。

　　4.主權債利差

　　近期美國主權債利差與歐洲相比已有所下滑。因美國與歐洲掉期利差不同，其掉期收益及政府主權債利差截然不同。摩根士丹利認為，由于美國商業周期明顯領先于歐洲，此利差將逐漸縮小。

　　英國的掉期利差及主權債利差均遠高于美國及歐洲市場，畢竟，英國比歐元區經濟更容易受經濟減緩的影響。

　　5.危機是否趨于終結

　　美聯儲的減息舉措是個轉折點。這可能將是終結這場金融危機的開端。次級抵押債危機將對經濟帶來某些實質性的損害，但風險必將終結，強勁的全球經濟將從此次金融市場的打擊中復蘇。

　　由于消費者財富減少、托賓q效應、資本成本上升以及投資者信心普遍受打擊等因素的影響，美國經濟增長下行風險明顯，但幅度不大。而在美國之外，美國消費疲軟、資本流入緩和及油價下跌將是主要的考慮因素。對于中國及澳大利亞等國家而言，美國經濟增長下滑可能是有利因素。但對于印度、土耳其、南非及新西蘭等國家來說，國際風險資本流動降低會引發政策變動。當然，各國央行停止貨幣緊縮政策或采取寬松政策的幅度將起重要的緩解之效。

　　全球經濟脫鉤存在可能性。美國可能重新進入疲軟階段，而對世界其它國家僅產生不大的負面影響（此稱之為經濟脫鉤）。在今后幾個月出現這種狀況是完全可能的。而這反過來，又意味著在全球產出差距縮小的情況下，世界需要美聯儲盡快收回任何寬松政策，以避免08至09年間會出現大范圍的通貨膨脹，對于摩根士丹利來說，這種擔憂更甚于次級抵押或財政杠桿問題。

　　貨幣市場在過去的一個月中出現了單邊逆轉態勢。這以日圓疲軟及澳大利亞元及新西蘭元強勢為特點，而市場總體的風險承受力開始恢復。

　　三.歐洲市場策略

　　1.歐洲股市觸底

　　一個月的低谷期，12月展望前景樂觀。經歷近期的波動之后，對投資者而言，此時是個良好的入場機會，12個月預測目標存在18%的上升空間。在情況出現改善前，危機將進一步惡化，因而接下來的幾周可能是最好的買入良機。故此，摩根士丹利推薦適低買入，而非以往的獲利拋售策略。近期市場狀況預測如下：

　　存在三種可能。目前各種資產種類的流動性造就了金融市場、風險承受能力及金融收益前景具有極大的不確定性。這會導致三種可能性。

　　（1）牛市的普遍回調。此種可能將使市場在今后幾個月內經歷健康性反彈。摩根士丹利傾向于此種可能。（2）嚴重的金融危機，但不會產生衰退。這與1987及1998年出現的情況相似，當時股市均下跌30%。考慮到目前的不確定性及危機的嚴重性，出現這種可能也有其合理性。（3）開始衰退并進入多年熊市期。收益增長轉為下滑，股市普遍大跌。每股收益（及收益率）將由目前的17%的高位跌到8%的水平。這意味著如果帳面價值不變，收益率將減半。摩根士丹利認為今后1至2年內不太可能出現這種境況。

　　這場次貸危機會導致經濟增長出現放緩，但不會引起衰退。目前的金融困難將逐漸增大，但僅是中期調整而非明顯的經濟衰退。而中期調整對股市而言典型利好，由于增長率仍為正向，對于低價股的積極影響超過增長減緩的負面影響。摩根士丹利采用的預測模型并未顯示美國經濟會出現衰退的信號。07年7月末該指標處于峰值42%的水平，遠遠低于70%的警戒水平，而指標處于70%水平之下從未出現過衰退現象。這個預測框架自1960年以來預測到了美國經濟的每次衰退，從未出現過失誤。在此框架內，42%的峰值水平意味著如果美聯儲三次加息，或美國10年期債券收益率降到4%之下，才可能出現衰退，而這兩種狀況近期內均不可能出現。

　　相關權威機構正在做出反應。摩根士丹利認為近期美聯儲將采取的舉動可能是降低實際利率（盡管可能是暫時的），這是考慮到這次關于貼現率的內部會議是新任美聯儲主席上臺后的第一次此類會議，以及美聯儲的實際基金利率在過去幾天內一直低于目標位約25個基點。美聯儲已增加了可接受抵押資產的種類，因而這些措施為重拾市場信心及恢復流動性提供了一個良機。

　　看好金融行業，不看好周期性行業。摩根士丹利看好的行業有醫療保健業、金融業、技術及電信業，而最不看好工業及消費品這些周期性行業。不看好周期性行業的原因是這些行業目前存在經濟增長導向的風險，而金融業因人人不看好，反而可能從較低的定價及超賣中獲利。此前摩根士丹利一直不看好金融業，現在轉為看好。

　　2.歐洲大陸的經濟前景

　　經濟增幅放緩超出預期。07年第二季度歐元區的GDP增長大幅減緩，根據歐盟統計局(Eurostat)的調查統計，這一減緩幅度遠遠超出市場預期。從表觀而言，第二季度GDP的增長情況為07年全年GDP的增長預期帶來下行風險。摩根士丹利及市場預期此前預計07年實際GDP增長將達2.7%，而現在看在，修訂為2.5%似乎更為可行。

　　在大型歐元區國家中，法國及意大利經濟增長放緩幅度最出人意外。德國經濟的放緩至少部分已在預料之中。

　　一次性因素為罪魁禍首。天氣引發的建筑業不景氣等一次性因素似乎是第二季度經濟增長放緩的主要因素。如果這種分析在8月底相關數據出臺后能夠確定，則第二季度經濟增幅可望季比上升0.5%。官方的GDP數據與商業信心指數的樂觀信號形成鮮明對比。摩根士丹利的GDP指標表明，07年二季度GDP季比增長0.8%。從歷史數據看，官方GDP在通常做出調整后，更為接近摩根士丹利的GDP觀察指標。

　　第三季度經濟增長可能會小幅回升。但許多預測機構可能對此持謹慎態度。近期金融市場的震蕩已明顯引起對07年后期前景存在更為不確定的周期性觀點。摩根士丹利因而更為關注即將發布的市場信心調查指標及貨幣指標。預計8月20日至24日這周，德國的ZEW投資者信心觀察數據、比利時的BNB商業觀察、荷蘭的消費者及制造業觀察數據將發布，有助于初步判斷投資者信心是否正經歷著次貸市場風暴的影響。

　　如果金融市場不能有效平靜，歐洲央行不會于9月份加息。如果市場在9月6日前仍無法有效平息這場危機，則歐洲央行不會采取此前宣布的增加再融資利率政策，而且此后加息的可能性更為渺茫。目前的金融危機持續的時間越長，則越可能產生溢出影響實際的經濟形勢，并從根本上改變未來歐元區進一步實施貨幣緊縮政策的可能性。目前對于是否應將再融資利率提高到4.5%已有爭議。

　　最壞的情況。如果出現上述預測的第三種最壞的情形（摩根士丹利認為可能性不大），則目前貨幣市場的金融危機將引起證券市場進一步調整，借貸標準進一步緊縮。在此情形下，信貸危機可能成為歐元區經濟增長受阻的主要因素。受市場震蕩溢出效應的影響，以及由此引發的對于商業信心及消費信心的不確定性，加之對于美國經濟增長的擔憂，投資支出可能減縮。經濟增長可能弱于全球趨勢，08年經濟增長可能低于摩根士丹利目前底線0.5%至1.0%。

　　四.日本經濟展望

　　在美聯儲降低貼現率以緩解貨幣市場借貸擠壓后，在9月份的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議之前削減政策利率成為可能。如果美聯儲當真降低利率，歐洲央行不提高利率，則日本央行于9月份提高利率的條件就不利了。

　　而如果日本央行不在9月份提高利率，那么要在10月份提高利率則更為困難。因為下一次的日本央行短觀（Tankan）調查結果將在10月1日發布，可能顯示商業景氣下跌，而10月底的前景報告可能會引用海外對前景預測的消極觀點，降低銀行對于經濟評估的等級。則這將至少使日本利率正常化的進程推遲到11月份。如果日本央行的情況趨于不利，則第三次加息最早于12月份之后方可實現。日本股市可能由近期的超賣水平自動反彈，但考慮到政策性利率前景渺茫，股市缺少大規模反彈的支撐。

　　美聯儲再次削減利率以防止美國經濟衰退的風險較小。如果出現這種可能，日本央行可能會被迫做出同樣的舉動，甚至將政策性利率降回到零利率。但目前此種風險并未到如此嚴重的地步，因為美國企業的基本面及就業率仍舊良好。

　　五.亞太地區股市策略

　　1.買入亞太區股票，至07年終將有10%漲幅

　　買入亞太股票有六大原因：該市場經歷了20年來最大的牛市調整，估值頗有吸引力，收益率漲勢及基本面積極，受美國信貸擠壓影響有限，亞洲股市的流動性仍保持強勁且投資信心并未轉為消極。摩根士丹利已將07年年末指數目標提高3%，到480。

　　美國次貸危機對亞洲股市的影響有限。信貸擠壓可能令美國經濟增長受阻，加劇住房市場疲軟，減少工作增加機會，并使儲蓄率上升。而亞洲具有四種因素會減輕美國的這種影響：出口導向發生改變，并取得了出口市場份額；經濟增勢及基本面強勁；流動性良好；潛在的政治因素刺激。

　　國家策略。增持中國大陸股、香港股、馬來西亞股及新加坡股。在G7國增長減緩及美聯儲降低貼現率的情況下，摩根士丹利優先推薦中國大陸及香港股。中國大陸股收益將有極大上升空間，而港股將從美國利率削減及中國大陸流入的資金中受益。摩根士丹利將泰國股市評級提高為中性持有，因其面臨政府大選。澳大利亞流動性收緊，估值缺乏吸引力，評級下降。印度股市盡管其前景有所改善，但其政局不穩定，加之估值偏高及收益下降，故仍為減持評級。摩根士丹利的投資組合中，看好銀行、保險、消費品、地產及電信業。

　　2.中國股市策略

　　摩根士丹利近期看好中國海外市場股，但對于中國國內A股市場較為消極。兩種觀點原因相同：由于中國國家外匯管理局解除對于內陸個人投資海外市場的限制，中國大陸的流動性由內陸向香港輸出。此政策意義重大，考慮到港股相對A股有40%的折價，近期流往香港市場的資金將極為可觀，特別是對于中國股市而言，因香港股市可天然規避人民幣升值的風險。

　　中國國家外匯管理局已公布了個人投資海外證券市場的臨時性規定，首次允許中國公民直接投資海外市場。個人投資額度沒有限定，但目前試行階段僅限于投資在香港市場交易的證券。中國國家外匯管理局同時還要求投資者在中國銀行天津分行開設帳戶，中行的其它分行可做為代理。

　　投資影響。中國國家外匯管理局宣布個人可自由購買外匯（超出目前5萬美元的限額）投資香港市場交易證券，而非限于目前564億美元的個人外匯儲蓄。即使目前A股市場10%的流動資金流向香港市場，近期流動性也可產生非凡意義（恒生中國內地指數自由流動的11.4%）。目前香港市場各行業股較A股折價較大，如醫藥股、消費品股、零售及地產股、石油及電信行業的大型藍籌股將獲益最大。由于A股的影響，金融股業績不佳。

　　3.澳大利亞股市投資策略

　　風險仍在，但股市將開始恢復。摩根士丹利推薦投資者購買超賣優質股。關鍵在于美聯儲于8月17日進行削減貼現率，預示著放松貨幣政策的前景。澳大利亞信貸市場仍然存在風險，投資者信心仍舊不足，但美聯儲的舉措似乎已緩解了股市繼續大幅下跌的風險。基于風險回報分析，摩根士丹利認為現在恰是尋找市場調整帶來入場點的良機。

　　國內信號積極。（1）本次回調已將估值推回傳統的買入區間；（2）回調與平均水平一致；（3）投資信心處于傳統的買入信號水平之下；（4）7月與8月份澳大利亞股市為季節性疲軟期；8月及10月份為傳統的恢復期；（5）摩根士丹利全球投資分析師的一致策略為買入，而此前在回調前，他們的一致觀點是謹慎。

　　市場復蘇中博弈。近期股市跌幅最大的個股可能將有最大收益。以澳大利亞S&P/ASX200指數來說，7月24日以來，98%的股票呈下跌態勢。越過這個時期向前瞻望，股市顯然將趨于回歸內在價值。隨著投資者開始甄別股票的質量，預計股票的市盈率將開始分化，非優質股的價格也將趨于理性。但市場不會回歸到回調前優質股的低溢價態勢。

　　六.全球市場策略

　　股市有所反應但上升趨勢未變。過去幾年中，全球股市從宏觀的支撐位持續攀升。在此過程中，已攀越了由利率水平、收益率曲線、高

石油價格、對沖基金Amaranth與

通用汽車（GeneralMotors）的信貸危機事件以及對中國與印度經濟增長的憂慮等因素構成的“擔憂之墻”。最近一起構成這道“擔憂之墻”的不利事件即是美國的次級抵押債問題及相關的杠桿結構及其對實際經濟的潛在外溢性影響。

　　近期市場疲軟主要是由次貸事件引發的，并與長期“債務/通貨膨脹/資本解構”的擔憂有關。全球市場表明支撐此次貸體系的債務具有可償付性，這一點很重要，可使投資者對于未來的恐懼置之一旁。摩根士丹利認為，以極端的財富效應觀點來看，這個進程的中心即為全球股市，而全球股市常被認為是全球經濟增長前景的指標，并由此成為債務償付性的評估平臺，而摩根士丹利認為這種觀點存在繆誤。摩根士丹利認為治療債務/通貨膨脹下行的良方的關鍵是認請資本正面臨劇烈的解構。而目前，市場并未認識到這一點。事實上，根據摩根士丹利的分析，全球各主要股市均已突破宏觀收益支撐區域。

　　目前流動性正處于季節性缺乏階段，而股市受次債危機的影響尚未平息，預計此危機平息過程將為股市積聚巨大的流動性，同時各國政府注入流動性或降息的前景更具可能。現在已有一定程度的降息措施出臺。而矛盾的是，不管是何種途徑，正是當前的不利環境提供了對于“擔憂之墻”進行重大的最終突破的突發可能性。

　　股市的宏觀面仍然良好（可能與來自更通常的經濟評估方式的支撐相關）。只要摩根士丹利的預測框架仍然不發生變化，真正恐懼之處在于市場不能進行實際的有效反應。換言之，摩根士丹利的擔憂應是（而且一直是）全球股市不能到達“宏觀面”基礎，反而陷入缺乏支撐的境地，而使市場投資者套牢。

　　因而，就標普500指數（S&P500）而言，作為最近的“宏觀面”支撐的一種情形，指數會在大約1310至1300點附近低位盤整，摩根士丹利此前決定關注于1370點位（代表“無人著陸區”）作為可能的基礎，自這個基礎，指數可能會強力回升并推動股價上漲，直到1725點以上。事實的發展證明普標500指數已從1370區開始反攻。此外，摩根士丹利以納斯達克100作為流動性/投資信心的指標，該指數可攀升至2100點至2400點，現也從相應的1800點區域開始反彈（此外還有大量的關注指標及股票也有所回升）。

　　如果以上所述的支撐位確定被突破而指數下行，則證明摩根士丹利將目前點位作為關注點是錯誤的，并表明市場對于普標500指數將繼續下探到1310至1300點做出的反應更為遲延，那時股市將陷于“生死存亡”的危險境地。

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