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　　⊙東方證券研究所 毛楠 馮玉明

　　凈利增幅遠超主營業務

　　截至2007年8月27日，已經有超過1100家上市場公司公布了中報。與2006年中期相比，2007年上市公司的中報呈現了以下幾個特征：第一，上市公司凈利潤大幅增長的同時，主營業務收入并沒有出現大幅增加。已經披露中報的1100多家上市公司凈利潤同比大增69.5%，而主營業務僅增長20.8%，凈利潤增長更多是來自投資收益增加，此特征在房地產、商業貿易、金融和家用電器板塊中表現尤其明顯；第二，上市公司主營業務利潤率保持了較為穩定的增加。已經公布中報的上市公司主營業務凈利潤率，從2006年中期的16％增加到2007中期的26.36%，其中黑色金屬、交通運輸和機械設備板塊的主營業務利潤率同比都出現較大增長。

　　雖然本輪以權重藍籌股為核心力量的行情本來是基于其估值相對合理、中報業績超預期增長以及未來穩健成長性而展開的，但在經過近兩個月的持續上漲后，站在目前的時點上，估值優勢明顯的藍籌個股似乎已經難尋其蹤。如果僅以估值和成長來尋找藍籌品種，顯然并不容易。在基金發行規模擴大幫助維系市場現狀的大背景下，投資者似乎已忽視了估值風險，資金大量涌入流動性強的大盤權重股以及所謂的“估值洼地”。

　　下半年增速可能回落

　　據我們觀察，影響市場未來走勢的一個重要因素是企業盈利的未來趨勢。從上市公司2007年的中報中可以看出，業績大幅增長是不爭的事實，但是這樣的增長是否具有持續性值得大家思考。截至8月27號，全部A股的靜態市盈率（前推12個月）為49.2倍，這意味著，從長期來看，上市公司每年的平均增長也需要達到這個水平。2007年中期的同比凈利潤增長雖然大大超過了這個數字，但是理性地看，這樣的利潤增長并不具有持續性，原因主要有三：第一，隨著

股權分置改革的結束，上市公司定向增發、資產注入成為常態，制度變革給上市場公司帶來了短期巨大的制度紅利，而制度紅利的效用是遞減的；第二，上市公司利潤結構不具有持續性。上市場公司的利潤增長很大程度上來自于投資收益，而給予投資收益和主營業務相同的估值顯然是不合理的。投資收益是一把雙刃劍，在市場火爆的時候，對凈利潤起到了推波助瀾的作用，在市場低迷的時候又會嚴重拖累凈利潤的增長；第三，2006年上市公司的業績增長呈現出典型的翹尾特征，而在今年，雖然三季度以及年度的凈利潤有可能繼續保持大幅增長，但在上半年高基數的前提下，下半年上市公司業績增速逐漸回落的可能性比較大。市場盈利增速同比下滑的預期，將會成為制約估值進一步提升的最重要因素，同時也可能導致市場情緒回落。隨著市場對三、四季度企業盈利預期的下降和估值的不斷提高，市場出現調整的可能性在不斷增大。

　　高估值下宜精選個股

　　在這種情況下，我們建議投資者遵循行業景氣度、產業政策導向以及市場結構特征變化三個緯度來配置資產。資源性地產、估值合理的開發型地產、大銀行、新能源、PE公司以及具備重組概念的個股，是近期可以重點關注的。在市場高估值狀態下，以精選個股為主，以追求更大的安全邊際。另外，在主題投資方面，建議關注有資產注入和整體上市題材的行業和公司。據WIND統計，7月份以來市場定向增發速度明顯加快，當月上市公司擬定向增發的股份數達到12.9億股，超過4、5、6三個月之和，建議關注上市公司中集團公司具有優質資產的行業和企業，如電力、煤炭和軍工板塊。

　　另外，從理論角度來看，持續加息使得無風險溢價水平逐步上升，而5·30之后的大幅調整也已顯著降低了市場整體的風險偏好程度，股市風險溢價也開始回升，這點從基金開戶數持續大幅攀升可以看出。所以，這些潛在的變化都使目前的估值承受著更大的壓力。

　　雖然我們認為，人民幣匯率低估以及高儲蓄率等維持流動性充裕的根本因素仍然存在，但在下半年，資金供給會面臨比上半年更多的考驗，包括交易成本對流動性的持續大量消耗、QDII范圍拓寬、個人直接對外投資、特別國債發行、加強熱錢監管以及股市波動加大可能帶來的儲蓄回流，等等。

　　上半年不同行業凈利潤增長及估值水平

　　行業凈利潤同比增長（％）靜態市盈率（倍）

　　采掘2544．11

　　餐飲旅游2194．74

　　電子元器件－860．42

　　房地產9795．14

　　服裝紡織3855．85

　　公用事業4844．75

　　黑色金屬6824．32

　　

化工7227．60

　　機械設備8057．03

　　家用電器7958．78

　　建筑建材8466．31

　　交通運輸6544．24

　　交運設備19059．09

　　金融服務8143．16

　　農林牧漁－4875．38

　　輕工制造5256．18

　　商業貿易4172．17

　　食品飲料2882．15

　　信息服務－768．94

　　信息設備5267．92

　　醫藥生物4375．03

　　有色金屬3254．57

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