南京大學工程管理學院

　　課題主持人：李心丹

　　課題協調人：上海證券交易所 施東暉 傅浩

　　課題研究員：宋素榮 查曉磊 賓紅輝 張許宏 郭靜靜 黃雋

　　1.內幕交易與市場操縱行為動機

　　與判別監管課題的研究背景

　　內幕交易（Insider Trading）是指內幕交易主體基于掌握的重大非公開信息，以獲取利益或規避損失為目的，進行的證券買賣行為。內幕交易主體通常包括公司的大股東、董事、監事、總經理等高級管理人員以及為公司提供服務的與公司有密切關系的外部人，如機構投資者、收購方與被收購方的相關人員、承銷商等能直接接觸內幕信息的人員（IOSCO，2003）。其廣義而言，還包括不能直接接觸內幕信息但可以從前者間接獲取內幕信息的人。

　　市場操縱（Market Manipulation）是指個人或機構人為地操縱證券價格，以引誘他人參與證券交易，為自己牟取私利的行為。市場操縱的主體主要是機構投資者，包括證券公司、內部人和投資咨詢公司，其中以證券公司和內部人為主（史永東，2003）。這里的“證券公司”主要包括信托投資公司、基金管理公司和證券公司；內部人包括大股東、關聯方（主要是收購方）。

　　對于內幕交易和市場操縱，我國及世界各國的法律都是禁止的，視其為犯罪行為。盡管各國政府一直致力于對內幕交易和市場操縱的監管防范，但內幕交易和市場操縱行為卻仍時有發生。2005年4月開啟的股權分置改革使得我國資本市場發生了革命性的變化，但研究表明（晏艷陽和趙大瑋，2006）股權分置改革中同樣存在較為嚴重的內幕交易行為。2007年后中國資本市場將迎來全流通時代，全流通下內幕交易可能會更加嚴重（上海證監局課題組，2006），如何有效防范上市公司中的基本內幕人和機構投資者合謀利用信息優勢、資金優勢、控制權優勢進行內幕交易和市場操縱，是全流通下監管防范面臨的主要挑戰。

　　實踐中，內幕交易的監管多側重“事后”監管，例如對“德隆系”、“中科創業”等內幕交易的處罰，都是以廣大中小投資者付出慘重代價為前提的。從理念上講，一個好的監管體系，應該是“事前”防范，但由于內幕交易與市場操縱行為的復雜性，內幕交易行為的難以甄別性，使得對內幕交易者“事前”行為動機的分析及識別就成為難點。國內外學者對內幕交易和市場操縱進行了大量研究，但是這些研究集中于事中和事后研究，缺乏從心理學、社會學及行為學等視角來研究內幕交易的心理動機和行為決策機制等事前因素。

　　本課題分別針對內幕交易的事前判別監管及內幕交易和市場操縱的事中判別監管展開動態全程的研究，以期達到事前動機誘正和事中過程監控的目的。

　　5.內幕交易行為動機結構模型（SEM）的實證研究

　　■描述性統計分析

　　由總體樣本的描述性統計分析發現，心理認同和行為結果得分的均值較低，說明模擬實驗樣本心理上并不認同內幕交易的合法性，且在行為上一般趨于避免參與內幕交易。但心理認同的均值和標準差均低于行為結果，說明即使內幕主體心理上確認內幕交易是一項違法犯罪行為，但現實行動中仍會參與其中。就影響內幕交易行為傾向的8項因素而言，懲罰力度、查處力度及期望收益，對內幕主體行為傾向的影響程度最大。

　　由樣本分組的對比分析結果發現，雖然上市公司和機構投資者在心理認同上基本一致，但上市公司內幕交易行為結果的均值高于機構投資者。就影響行為傾向的8項因素而言，除內疚感之外，機構投資者其他7項影響因素的均值都顯著高于上市公司，這源于機構投資者專業的行業經驗和知識，相對于上市公司，其更易受到各種因素的影響，而且影響的敏感性也大于上市公司。

　　■基于貝葉斯估計的內幕交易行為動機的SEM模型

　　我們運用Winbugs軟件，對結構方程模型中的未知參數進行貝葉斯估計。根據實際情況，我們考慮了四個候選模型。除了圖3的初步模型外，我們又分別考慮了加入狀態水平、激勵因子及阻礙因子三個影響因素交互項的擴展模型。在基本模型上加入正向激勵和負向阻礙交互項的結構方程模型的DIC（Deviance Information Criterion）值最小，依據貝葉斯模型選擇指標DIC的選擇標準，我們認為該模型即第四個模型最符合現實情況。模型估計的DIC值如表2所示：

　　■實證結果及研究結論

　　基于貝葉斯估計的SEM模型參數估計結果可以發現，運行結果驗證了我們前面提出的研究假設。

　　（1）正向激勵指標對行為傾向指標產生正面影響，期望收益(Gain)和跟風攀比效應(Cynicism)均與行為傾向具有正相關關系。即實施內幕交易的期望收益和行為主體自身跟風攀比心態的存在、特別是豐厚的期望收益，極大地強化了內幕主體選擇從事內幕交易的行為傾向。這種激勵因素所帶來的誘導效應，要強于負向阻礙和狀態感知這兩類因素的阻礙效應。這說明，巨額利益的誘惑和跟風攀比的心態往往會促使內幕主體鋌而走險、選擇實施內幕交易。

　　（2）負向阻礙指標對行為傾向指標產生負面影響，內疚感(Guilt)、社會聲譽(Social Stigma)、查處力度(Certainty)和懲罰力度(Severity)均與行為傾向具有負相關關系。即實施內幕交易引發的內疚感、導致社會聲譽的受損、被查處的力度和被懲罰的力度，特別是查處力度與懲罰力度，在相當程度上極大地阻礙弱化了內幕主體實施內幕交易的行為傾向。

　�。�3）狀態感知指標對行為傾向指標有所影響，對公司內控嚴密性與信息披露要求嚴格性的主觀感知水平與行為傾向均具有負相關關系。上市公司自身治理水平的高低、信息披露質量的好壞會影響內幕主體的內幕交易行為傾向。內控嚴密有效、治理水平高，信息披露充分及時、披露質量好的上市公司，較能阻礙內幕交易的發生，較能弱化內幕主體的行為傾向。

　　（4）正向激勵指標、負向阻礙指標及狀態感知指標交互作用，共同影響行為傾向指標。正向激勵指標對行為傾向指標產生正面影響，負向阻礙指標對行為傾向指標產生負面影響，正向激勵指標與負向阻礙指標的交互項對行為傾向產生負面影響�？梢�，行為主體對負向阻礙指標更加敏感，只要威懾足夠大，行為主體不會輕易作為。同時，對于公司治理水平和信息披露質量等客觀狀況的主觀感知結果，既會影響正向激勵指標和負向阻礙指標；也會影響內幕主體實施內幕交易的行為傾向。

　　4.內幕交易的行為動機及影響因素

　　內幕交易行為動機是基于內幕主體對實施內幕交易行為的態度而展開的。剖析內幕交易的行為動機主要關注兩個層面，即內幕主體對實施內幕交易的態度及驅動或影響內幕交易行為的因素。內幕主體對實施內幕交易的態度用行為傾向指標來度量，驅動或影響內幕交易行為的因素用正向激勵指標、負向阻礙指標及狀態感知指標共同度量。

　　行為傾向指標屬于前置性指標（leading measures），是直接衡量內幕交易主體行為態度的指標。正向激勵指標、負向阻礙指標和狀態感知指標屬于后置性指標（lagging measures），即該指標是一種潛在指標，是對內幕交易行為傾向產生影響的因素指標，這些指標作用的效果是通過行為傾向指標體現出來的。

　　■針對四類指標之間的關系，本課題提出四個基本研究假設：

　　假設1：正向激勵指標對行為傾向指標產生正面影響。

　　假設2：負向阻礙指標對行為傾向指標產生負面影響。

　　假設3：狀態感知指標對行為傾向指標有所影響。

　　假設4：正向激勵指標、負向阻礙指標及狀態感知指標交互作用，共同影響行為傾向指標。

　　通過文中相關的文獻綜述和理論分析，基于四個基本研究假設，本文架構了由正向激勵模塊、負向阻礙模塊、狀態感知模塊和行為傾向模塊共同形成的內幕交易行為動機結構方程模型。

　　■行為傾向模塊的度量指標

　　行為傾向指標是衡量內幕主體行為態度的前置性指標，其主要用于度量內幕主體實施內幕交易的態度，具體而言內幕主體對內幕交易行為的心理認同度和是否實施內幕交易的行為結果直接影響其行為傾向。因此，本文提出了度量行為傾向指標的兩個指標：心理認同度和行為結果。

　　■正向激勵模塊的度量指標

　　內幕交易行為的本質在于內幕主體利用內幕信息進行證券買賣從中獲取利益。也就是說內幕主體之所以具有強烈從事內幕交易的動機在于其受到一些正向激勵因素的誘導和刺激。其正向激勵因素主要包括兩個方面：其一是Gain即期望收益；其二是Cynicism即出于跟風攀比。

　　■負向阻礙模塊的度量指標

　　內幕交易主體在受到正向激勵的同時，也會考慮其從事內幕交易行為所帶來的成本損失。即從事內幕交易是具有風險的，會受到相應的處罰。所以，內幕主體之所以不盲目地實施內幕交易在于其受到一些負向阻礙因素的威懾。目前，在已有的威懾研究中被證實對內幕交易行為具有負向阻礙的主要有四個變量：查處力度（Certainty），懲罰力度（Severity），社會聲譽（Social Stigma）和內疚感（Guilt），因此本文選取這四個指標作為度量指標。

　　■狀態感知模塊的度量指標

　　目前針對內幕主體進行內幕交易的客觀影響因素研究，主要集中在公司治理和信息披露這兩個方面。因而，內幕主體對客觀狀態的主觀感知，主要是對公司治理水平和信息披露質量的主觀感知。具體而言，把內幕主體對公司“內控嚴密性”的感知作為表征其對公司治理水平的主觀感知指標，把內幕主體對公司“信息披露要求嚴格性”的感知作為表征其對公司信息披露質量的主觀感知指標。

　　基于上述研究思想，得到內幕交易行為動機指標體系如表所示。

　　2.本課題的研究框架與關鍵創新

　　針對內幕交易和市場操縱的判別及監管研究，其完整的架構應該是一個涵蓋事前、事中與事后全過程的動態判別及監管體系。

　　事前研究：國內外的相關文獻寥寥無幾，本文的重點和創新主要集中于研究內幕交易主體的行為動機及其影響因素。我們借鑒諾貝爾經濟學獎得主Becker教授“犯罪經濟學”的研究框架及行為金融的相關理論，結合一般犯罪行為的基本影響因素和證券市場犯罪行為的特殊性，構建內幕交易行為決策模型；架構由正向激勵指標、負向阻礙指標、狀態感知指標和行為傾向指標共同形成的內幕交易行為動機指標體系；基于模擬試驗運用基于貝葉斯估計的SEM統計方法對決策因素變量之間的邏輯關系和變量的影響權重進行實證分析。

　　事中研究：該部分的研究文獻汗牛充棟。本文運用較為成熟的Logistic方法對我國證券市場的內幕交易和市場操縱行為再次進行檢驗。本文在該部分的創新嘗試是運用支持向量機SVM的方法同時進行實證檢驗，得出較好的判別結果；并借此對最近證券市場上的疑似案例G長征進行預測檢驗。

　　事后研究：該部分的研究邏輯是，如果已經發現內幕交易和市場操縱行為，如何判斷犯罪主體從內幕交易或市場操縱中的獲利數量，從而采取相應的懲罰措施。但由于該數據目前尚無法獲得，本文沒有涉及。

　　本文的研究特色和創新之處主要體現在以下幾個方面：

　�。�1）對內幕交易主體的行為動機及其影響因素展開研究，就國內外而言都是一個創新，目前還沒有機構和學者對此展開系統深入的研究。

　　（2）借鑒諾貝爾經濟學獎獲得者Becker教授 “犯罪經濟學”的分析框架及行為金融的相關理論，結合一般犯罪行為的基本影響因素及證券市場犯罪行為的特殊性，構建內幕交易行為決策模型，并進行相應的理論解釋和實證研究。

　　（3）架構由正向激勵指標、負向阻礙指標、狀態感知指標和行為傾向指標共同形成的內幕交易行為動機指標體系，并基于模擬試驗運用基于貝葉斯估計的SEM統計方法對影響內幕交易行為的動機變量之間的邏輯關系和內在運行機理進行了實證檢驗。

　�。�4）在對內幕交易和市場操縱進行事中的判別分析時，運用支持向量SVM的方法進行實證研究，并對最近證券市場上的疑似案例G長征進行預測檢驗。

　　注： ＊＊＊表示回歸系數在1％水平下顯著。括號中為對應估計值的ｔ值。

　　潛在變量系數潛變量相關系數

　　狀態感知正向激勵負向阻礙正向激勵和負向阻礙交互項狀態感知－正向激勵狀態感知－負向阻礙正向激勵－負向阻礙

　�。�0．0450．978－1．809－1．3760．4960．4990．305

　　（0．32）（5．76） ＊＊＊（4．32） ＊＊＊（2．58） ＊＊＊（4．07） ＊＊＊（4．27） ＊＊＊（2．93） ＊＊＊

　　觀測變量系數

　　心理行為公司信息期望跟風內疚感社會查處懲罰

　　認同結果治理披露收益攀比聲譽力度力度

　　10．84010．85311．09310．9793．3063．100

　　－（7．30） ＊＊＊－（6．17） ＊＊＊－（5．73） ＊＊＊－（3．25） ＊＊＊（7．43） ＊＊＊（7．00） ＊＊＊

　　觀測變量殘差項

　　心理行為公司信息期望跟風內疚感社會查處懲罰

　　認同結果治理披露收益攀比聲譽力度力度

　　0．4280．5490．5120．6630．6070．5701．0520．9520．3860．461

　�。�5．16） ＊＊＊（6．70） ＊＊＊（6．45） ＊＊＊（8．54） ＊＊＊（7．89） ＊＊＊（7．44） ＊＊＊（11．5） ＊＊＊（11．4） ＊＊＊（6．09） ＊＊＊（7．33） ＊＊＊

　　顯著性水平統計表

　　模型ＤＩＣ

　　基本模型4444．95

　　狀態感知×負向阻礙＋正向激勵×負向阻礙5049．60

　　狀態感知×負向阻礙6366．21

　　正向激勵×負向阻礙4116．09

　　模型估計的ＤＩＣ表

　　6.內幕交易與市場操縱過程中的市場特征判別與實證

　　針對內幕交易與市場操縱過程中的判別及監管研究，本課題以滬深兩市在1996年至2006年期間發生過內幕操縱的股票為黑色樣本，對其市場反應特征進行實證分析；引入與黑色樣本對應的白色樣本，分別考察了Logistic方法和支持向量機SVM方法在識別內幕操縱中的適用性；肯定了基于自我學習機制、規避閾值選取主觀性、專門針對小樣本學習問題的SVM方法，在以共線性較強的市場反應指標作為自變量的判別模型中所具有的判別精度較高的優越性；并借此對最近證券市場上的疑似案例G長征進行預測檢驗。研究表明：

　�。�1）市場反應的實證分析表明，黑色樣本公司在內幕信息公告之前股價呈現上升趨勢，內幕主體在信息公布前利用內幕信息大量買入，在事件公告日前后大量拋出獲取超額收益；與此同時，市場的波動率也隨之上升；流動性也在操縱期間大幅提高，并隨著公告日的到來而上升。

　　（2）logistic模型的判別分析結果表明，相對振幅、相對價差及相對流動比率等指標對于內幕操縱具有較高的解釋力；當閾值取0.5的時，模型的總體判別率達到90%以上，其中白色樣本判別率達到92%以上，黑色樣本的判別率達到88%以上；而最優閾值的選取可以體現監管層監控水平的成熟度。

　　（3）通過基于事件窗口 [-30，1]的市場反應指標的支持向量機SVM模型，在不失穩性實用性的前提下能夠在信息公告后第二天至少可以得到88.3%的預測準確率；該方法的實證結果還表明在眾多市場反應指標中，平均相對換手率，平均相對振幅和平均流動性指標在識別黑色樣本中識別能力強，并具備較強的穩健性。這為中小投資者、監管者盡快識別內幕信息操縱股票，減少投資損失、避免市場大幅波動提供了依據。

　　目標層準則層指標子因素層指標指標說明評價標準

　　指標

　　行為傾向指標（Ａ）心理認同（Ａ1）負罪感指標（Ａ11）衡量行為主體對內幕交易的心理認同度，即是否認為內幕交易為違法犯罪行為。負罪感越低，行為傾向越強。

　　行為結果（Ａ2）決策結果指標（Ａ21）衡量行為主體的行為決策結果。有所作為，行為傾向越強。

　　正向激勵指標（Ｂ）期望收益Ｇａｉｎ激勵（Ｂ1）收益指標（Ｂ11）衡量行為主體通過實施內幕而獲取的收益。獲取的收益越多，行為傾向越強

　　跟風攀比Ｃｙｎｉｃｉｓｍ激勵（Ｂ2）過去攀比指標（Ｂ21）衡量行為主體同前人行為的跟風攀比效應攀比效應越大，行為傾向越強

　　現在攀比指標（Ｂ22）衡量行為主體同現在周邊行為的跟風攀比效應攀比效應越大，行為傾向越強。

　　負向阻礙指標（Ｃ）內疚感Ｇｕｉｌｔ阻礙（Ｃ1）道德標準指標（Ｃ11）衡量行為主體在實施內幕交易前對從事此種行為而感到的內疚程度。道德標準越高，行為傾向越弱。

　　后悔厭惡指標（Ｃ12）衡量行為主體在實施內幕交易后對從事此種行為而感到的內疚程度。后悔厭惡程度越高，行為傾向越弱。

　　社會聲譽Ｓｏｃｉａｌ Ｓｔｉｇｍａ阻礙（Ｃ2）聲譽受損度（Ｃ21）衡量行為主體因實施內幕交易而受到的社會懲罰即社會聲譽受損程度社會聲譽越受損，行為傾向越弱。

　　查處力度Ｃｅｒｔａｉｎｔｙ阻礙（Ｃ3）被監測到的可能性（Ｃ31）衡量行為主體實施內幕交易后是否會被監管當局監測到，即被發現的可能性。可能性越高，行為傾向越弱。

　　被查獲的可能性（Ｃ32）衡量行為主體因實施內幕交易被監管當局監測到以后，受否會被查獲�？赡苄栽礁�，行為傾向越弱。

　　懲罰力度Ｓｅｖｅｒｉｔｙ阻礙（Ｃ4）經濟懲罰指標（Ｃ41）衡量行為主體因實施內幕交易而受到的經濟懲罰經濟懲罰越大，行為傾向越弱。

　　綜合懲罰指標（Ｃ42）衡量行為主體因實施內幕交易而受到的綜合懲罰，即除經濟懲罰之外還有刑事懲罰、終身禁入資本市場等非經濟懲罰。綜合懲罰越嚴厲，行為傾向越弱。

　　狀態感知指標（Ｄ）公司治理水平（Ｄ1）內控的嚴密性（Ｄ11）衡量行為主體對公司治理水平狀況的主觀感知。內控越嚴密，行為傾向越弱。

　　信息披露質量（Ｄ2）信息披露要求的嚴格性（Ｄ21）衡量行為主體對公司信息披露質量狀況的主觀感知。要求越嚴格，行為傾向越弱。

　　內幕交易行為動機指標體系

　　3.內幕交易行為決策模型及理論解釋

　　針對內幕交易這一違法犯罪行為，本文借鑒Becker教授“犯罪經濟學”的研究思路及行為金融的相關理論，概括內幕主體的行為特征、提煉其行為變量，構建內幕交易行為決策模型πU(-L)+(1-π)U(G)。該模型綜合考慮了內幕主體實施內幕交易行為的損失（L）、收益（G）及主觀感知被查獲的概率 。

　　損失L=L(Severity，Social Stigma)，內幕交易的損失主要是法律上的懲罰和社會聲譽的受損，所以其主要受懲罰力度（Severity）和社會聲譽（Social Stigma）的影響。理論界和實務界的研究均表明內幕交易的損失L是法律懲罰力度和社會聲譽受損程度的增函數，即損失是隨著這兩個變量的上升而上升的。

　　收益G=a1(V0+△V)-(a1-a0)V0-a0(V0+△V)=(a1-a0)△V。其中，a0為內幕信息發布之前內幕主體持有的股份比例，V0為此時上市公司的股票總價值；△V內幕交易主體在消息公布之前，悄悄將持股比例增加至a1，因內幕信息而導致的股票增值。所以，內幕交易的收益主要與內幕主體增持的股份(a1-a0)及因內幕信息而導致的股票增值有關。

　　至于主觀感知被查獲的概率π=(guilty，cycnicsim，certainty，severity)，則與內疚感（Guilty）、跟風攀比（Cynicism）、查處力度（Certainty）及懲罰力度相關（Severity）。依據相關實證研究得到的結論（Beams，2002），我們假設：主觀概率的大小與內疚感、查處力度及懲罰力度具有正相關關系，與跟風攀比具有負相關關系。

　　7.針對內幕交易與市場操縱監管防范的政策建議

　　本文分別針對內幕交易的事前判別監管及內幕交易和市場操縱的事中判別監管展開研究，并得出一系列有價值的研究結論�；�于結論，我們提出如下的內幕交易和市場操縱動態全程的防范體系。具體內容包括：改革公司治理和激勵機制；完善信息披露；強化高管人員的職業培訓和投資者教育；加大違規成本，嚴懲內幕交易。

　　■改革公司治理和激勵機制

　　研究表明狀態感知指標對行為傾向指標有所影響，對公司內控嚴密性的主觀感知水平與行為傾向呈負相關；內控嚴密有效、治理水平高的上市公司，較能弱化內幕主體的行為傾向；正向激勵指標對行為傾向指標具有顯著的正面影響，而內幕交易中巨額的參與收益，極大地強化了內幕主體的行為傾向。因此，可以通過完善公司治理和設計激勵相容機制，來限制內幕主體通過內幕操縱侵害外部投資者合法權益的行為，進而達到保護外部投資者的目的。具體措施包括：推動上市公司產權改革和經營機制的完善；完善上市公司治理結構；完善機構投資者的治理結構，制定較為科學的績效評價體系等

　　■完善信息披露

　　研究表明狀態感知指標對行為傾向指標有所影響，對公司信息披露要求嚴格性的主觀感知水平與行為傾向呈負相關；信息披露真實可靠、充分及時的上市公司，較能弱化內幕主體的行為傾向。信息披露制度對內幕操縱的行為動機具有重要影響，信息披露質量與披露強度同內幕操縱行為呈反比例關系。因此，如何構建高效的信息披露制度，對有效監管內幕操縱行為至關重要。加強信息披露的具體措施包括：以信息披露為本，完善監管體制，強化執法力度；進一步完善信息披露標準，鼓勵自愿性信息披露；加強對上市公司信息披露的動態監管，實施一、二級市場聯動監管；改革上市公司

審計體制，進一步改進中介機構監管等。

　　■強化高管人員的職業培訓和投資者教育

　　研究表明行為主體跟風攀比的心態會強化內幕主體的行為傾向；而實施內幕交易引發的內疚感、導致社會聲譽的受損則會弱化其實施內幕交易的行為傾向。因此，有必要強化高管人員的職業培訓，加強投資者教育，以便逐步增強行為主體的自我判斷和自我約束。具體措施包括：加強對高管人員的職業培訓，引入不適當人選制度；開辦投資者培訓中心，進行投資者教育；鼓勵機構投資者樹立價值投資理念，遏制投機炒作行為等。

　　■加大違規成本，嚴懲內幕交易

　　研究表明加重查處力度與懲罰力度，會極大地弱化內幕主體的行為傾向；而且正向激勵指標與負向阻礙指標的交互項對行為傾向會產生負面影響�？梢�，行為主體對負向阻礙指標更加敏感，亂“市”用重典，短期內從司法層面加強對內幕操縱的查處與懲罰更加務實有效，只要查處和懲罰的威懾足夠大，行為主體就不會輕易作為。具體措施包括：建立甄別內部交易行為的實時監控系統，加大對內幕交易者的查處力度；行政處罰、刑事制裁和民事賠償三管齊下，加大對內幕交易者的懲罰力度；引入集團訴訟制度，增強中小股東的行權便利性和訴訟便利性；優化識別指標，引入基于數據挖掘的智能識別系統等。