銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾(新浪財(cái)經(jīng)圖片)
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　　7月25日(周三)下午13:00-14:00，銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾做客新浪，針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的一些熱點(diǎn)問題，跟大家做一下解讀。以下為聊天實(shí)錄。

　　視頻：銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾做客新浪(1) (2) (3)

　　各位新浪網(wǎng)友，大家好！

　　主持人：各位新浪網(wǎng)友大家好，歡迎大家做客新浪嘉賓聊天室，我們知道7月19號(hào)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了上半年一系列的宏觀數(shù)據(jù)，也是大家非常關(guān)心的一個(gè)數(shù)據(jù)。在最近有關(guān)這個(gè)數(shù)據(jù)的解讀也非常多，今天邀請(qǐng)到一位非常知名的專家，也是銀河證券首席經(jīng)濟(jì)家左小蕾女士做客新浪，就上周發(fā)布的一系列的宏觀數(shù)據(jù)以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的一些熱點(diǎn)問題，跟大家做一些解讀。同時(shí)也回答一些大家的提問。歡迎左老師做客新浪，您也是新浪的老朋友了，給大家打聲招呼。

　　左小蕾：新浪網(wǎng)友大家好。

　　主持人：我們看到今年上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的數(shù)據(jù)都已經(jīng)出來了，GDP是11.5%的增長(zhǎng)，CPI是3.2%增長(zhǎng)。6月份有一個(gè)非常高的，達(dá)到了4.4%。其它數(shù)據(jù)還是一個(gè)比較快的增長(zhǎng)。怎么看待這些數(shù)據(jù)？怎么看待當(dāng)前我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)生處于什么樣的形勢(shì)，先請(qǐng)左老師做一個(gè)概括？

　　左小蕾：上半年11.5%，第二個(gè)季度11.9%增長(zhǎng)。我是這么看，如果從短期來看特別是跟去年比較，11.1%是去年GDP年平均增長(zhǎng)，11.5%從數(shù)字上跟它比是0.4個(gè)差異。我套一個(gè)官方的話，平穩(wěn)增長(zhǎng)，還是可以解釋的。0.4的差異。

　　另外，官方的整體說法是平穩(wěn)較快，較快是很容易理解的，去年11.15%我們理解為較快，今年11.5%當(dāng)然較快。短期跟去年的比較，從增長(zhǎng)率角度來說，從數(shù)字的角度，平穩(wěn)較快解讀是說得過去的，我認(rèn)為數(shù)據(jù)還是超出了市場(chǎng)的一些預(yù)期，原因是什么呢？年初或者是去年年底的時(shí)候很多國(guó)內(nèi)外大的機(jī)構(gòu)，都預(yù)測(cè)今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，都把它放在差不多8到9的水平。后來第一個(gè)季度數(shù)據(jù)出來以后，這些機(jī)構(gòu)又有一些調(diào)整，但是也在調(diào)整是9%點(diǎn)幾到10%左右，11.5%一出來，大家覺得還是跟他們的預(yù)期有距離。但是跟預(yù)期有距離，不等于是較快，因?yàn)槟愕念A(yù)期可能有一些信息不對(duì)稱的問題，特別是大家老是喜歡跟“兩會(huì)”定下來今年GDP增長(zhǎng)8%的目標(biāo)比較，我覺得國(guó)外或者是一些大機(jī)構(gòu)，當(dāng)它定在8%—9%的時(shí)候，很可能參照兩會(huì)的目標(biāo)。

　　我對(duì)兩會(huì)增長(zhǎng)目標(biāo)的理解是這樣的，我覺得它是在兩個(gè)方面的引導(dǎo)。第一個(gè)方面，它是在設(shè)置一個(gè)底線，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)如果維持一個(gè)正常的就業(yè)水平或者是一個(gè)正常的老百姓的生活水平，GDP增長(zhǎng)要有一定的速度，這個(gè)速度是8%。也就是如果低于8%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入衰退的狀況，不能維持基本就業(yè)狀況，經(jīng)濟(jì)就有一個(gè)大幅滑落的東西，所以設(shè)一個(gè)底線，GDP基本增長(zhǎng)水平不能低于8%。

　　另外，我認(rèn)為它是在設(shè)一個(gè)上限，上限是帶有引導(dǎo)限制的。因?yàn)楦�中�?guó)特定情況有關(guān)系，各個(gè)地方政府都有它自己的增長(zhǎng)目標(biāo)，如果從中央政府的角度，2005年設(shè)置的是8%，2006年出現(xiàn)了11.1%的增長(zhǎng)。假如這個(gè)不太切合實(shí)際應(yīng)該調(diào)到10%甚至調(diào)得更高一些，這時(shí)可能對(duì)地方政府來說是一個(gè)引導(dǎo)，定10%，它可能是15%。一個(gè)是設(shè)底線，一個(gè)是上限。

　　從這個(gè)意義上說，這個(gè)指標(biāo)超出了預(yù)期，那是因?yàn)轭A(yù)期可能有一些信息不對(duì)稱的問題，或者是對(duì)一些基礎(chǔ)信息的解讀上還不是全方位地理解。短期內(nèi)我認(rèn)為“平穩(wěn)較快”的評(píng)價(jià)還是能夠解釋的。

　　主持人：左老師怎么看我們最近公布對(duì)去年GDP的修正，每年知道到第二年的一段時(shí)間，會(huì)對(duì)頭一年GDP有一定程度的修正，您怎么看這一次的修正？

　　左小蕾：修正實(shí)際上是個(gè)國(guó)際慣例，全世界都修正。是因?yàn)槟阍诎l(fā)布數(shù)據(jù)的時(shí)候，可能有些信息還沒有收集或者是不完善、不完整。所以，從統(tǒng)計(jì)上來說是允許你做這樣一些修改的。從10.7%修改到11.1%，其實(shí)大家都預(yù)期它可能有這樣一些信息，在那時(shí)相對(duì)沒有到位，是這么一個(gè)結(jié)果。

　　向上修正應(yīng)該是符合預(yù)期的，市場(chǎng)上都沒有預(yù)期，各個(gè)機(jī)構(gòu)都沒有預(yù)期，如果是修正是向下修正，這種情況大概是不太合理的。

　　至于說到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過熱、偏熱的問題，我個(gè)人的觀點(diǎn)近期是平穩(wěn)較快，我們解讀是這樣來比較的。為什么它會(huì)從去年最初的10%幾，到今年的11%點(diǎn)幾呢？這里邊解決了一些短期因素，造成了它和平在短期內(nèi)GDP增長(zhǎng)有一個(gè)向上的動(dòng)力。因?yàn)镚DP增長(zhǎng)有各種因素，有各種約束。去年或者前年我們叫做煤電油運(yùn)都比較緊張，經(jīng)過一年多的調(diào)整，各個(gè)方面措施逐漸地到位，可能這種約束條件就開始有一些緩沖，可能在這個(gè)意義上來說，GDP整個(gè)增長(zhǎng)水平就在這個(gè)意義上往上走了，它的目標(biāo)或者是潛在GDP增長(zhǎng)能力，在這個(gè)約束條件內(nèi)解決了以后，可能有一個(gè)上升的可能性。

　　從過熱的角度來說，怎么理解過熱呢？我的理解是要從稍微中長(zhǎng)期一點(diǎn)的概念上來說，從持續(xù)發(fā)展的角度來說。從持續(xù)發(fā)展的角度來說，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個(gè)理論，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的均衡條件是什么呢？是你的儲(chǔ)蓄要等于你的投資，當(dāng)然這個(gè)投資和儲(chǔ)蓄都是宏觀意義上，不是指投資增長(zhǎng)率，固定投資增長(zhǎng)率只是一個(gè)增長(zhǎng)的概念，宏觀上儲(chǔ)蓄和投資是支出法的方法計(jì)算出來以后計(jì)算的一個(gè)均衡條件。也就是說你總的市場(chǎng)上固定增本形成如果等于你總體的儲(chǔ)蓄，市場(chǎng)就應(yīng)該均衡了。如果你的投資超過了你的儲(chǔ)蓄，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就可能受到一個(gè)很大的制約，將來就沒有更多的資源去支持你的投資。這是一個(gè)均衡條件，這兩個(gè)東西要是不均衡的話，如果儲(chǔ)蓄大于投資，你還有成長(zhǎng)的空間。但是如果投資大于儲(chǔ)蓄，增長(zhǎng)就出現(xiàn)問題。

　　我們現(xiàn)在就看我們的GDP增長(zhǎng)情況和投資的比較。可以看見，從統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)年鑒上看，中國(guó)的總儲(chǔ)蓄是40%左右，30%幾，接近40%。它的投資，所謂固定資本形成實(shí)際上也在接近這個(gè)數(shù)字。但是我們現(xiàn)在又是在高投資推動(dòng)著高增長(zhǎng)，經(jīng)過去年的調(diào)整，今年有一個(gè)相對(duì)的放緩，20%幾的增長(zhǎng)在推動(dòng)10%幾GDP的增長(zhǎng)。這中間還是可以看到，增量還是兩個(gè)單位增長(zhǎng)的增量去推動(dòng)一個(gè)單位GDP的增長(zhǎng)，你的投入還是成倍地在大于GDP的增長(zhǎng)。從這個(gè)意義上來說，如果你要保持這樣的高增長(zhǎng)，你就要加大投入，不斷地加大投入才能夠去支持持續(xù)的高增長(zhǎng)。但是我們現(xiàn)在又回到均衡條件上看，加大投入要有儲(chǔ)蓄的支持，如果我們現(xiàn)在已經(jīng)比較接近，當(dāng)然這里還有很多可能計(jì)算上的差異，假如已經(jīng)開始接近它，從持續(xù)的角度來說，高增長(zhǎng)是不是能夠被高投入來支持，就有后面原始資源約束的問題，我們不能等著它5年、10年以后不能持續(xù)了再來調(diào)整，這也是為什么我們現(xiàn)在提出它偏熱，我們要進(jìn)行一些相關(guān)的調(diào)整，這樣使我們的經(jīng)濟(jì)能夠保持5年、10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)的高增長(zhǎng)。

　　主持人：非常感謝左老師對(duì)于整體宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)介紹。

　　我們看到最近老百姓也非常關(guān)心的是價(jià)格的上揚(yáng)，尤其是到了6月份，當(dāng)然其實(shí)在6月份之前，大家應(yīng)該從切實(shí)生活中感受得非常明顯，6月份4.4%CPI增長(zhǎng)還是讓大家感到比較吃驚。您怎么看待這樣一個(gè)價(jià)格的走勢(shì)？

　　左小蕾：6月份4.4%的增長(zhǎng)，實(shí)際上大家事前從生活中有感受，而且從數(shù)據(jù)中大家也不覺得很驚奇，所以數(shù)據(jù)出來以后，整個(gè)社會(huì)都表現(xiàn)得比較平穩(wěn)。因?yàn)榇蠹覍?duì)預(yù)期是比較準(zhǔn)確的，跟數(shù)據(jù)比較吻合的。

　　我們應(yīng)該怎么看待這個(gè)東西呢？我個(gè)人是這樣覺得，大家都來分析這個(gè)數(shù)據(jù)，大家都認(rèn)為這一輪CPI的走高跟去年年底糧食價(jià)格增長(zhǎng)有很大的關(guān)系，它可能有一個(gè)翹尾的影響，跟最近的豬肉價(jià)格上漲有關(guān)系。豬肉價(jià)格認(rèn)為主要還是供給的問題，這個(gè)解讀有它的道理，我認(rèn)為這是一方面的道理。但是我們更多要關(guān)注的是什么東西呢？比說豬肉價(jià)格，如果它漲在收購(gòu)環(huán)節(jié)，我覺得是很好的事情。第一，它給農(nóng)業(yè)收入增長(zhǎng)了。第二，它實(shí)際上傳導(dǎo)了一個(gè)信息，你看這是供求關(guān)系，供給不足了，價(jià)格上去了。所以，我們今年到你這兒收購(gòu)，就把價(jià)格提起來了，希望鼓勵(lì)你生產(chǎn)。如果是這樣的話，這應(yīng)該來說是一個(gè)短期因素，馬上市場(chǎng)就可以進(jìn)行調(diào)整，至少一個(gè)周期以后，在明年很快豬肉生產(chǎn)周期價(jià)格就可以回穩(wěn)。

　　但是如果不是出現(xiàn)在收購(gòu)環(huán)節(jié)，出現(xiàn)在流通環(huán)節(jié)，這個(gè)問題就要另外分析。在流通環(huán)節(jié)，可能是真正意義上的通貨膨脹，錢太多了，不是一個(gè)完全供求關(guān)系，因?yàn)殄X多了，原來是1塊錢去買，現(xiàn)在要變成2塊錢才能買到，純粹價(jià)格的上升，而不是說用簡(jiǎn)單的供求關(guān)系造成的，因?yàn)樵诹魍ōh(huán)節(jié)，流通環(huán)節(jié)存在著價(jià)格的變化。

　　所以，要關(guān)注這個(gè)問題。因?yàn)檫@還不光是一個(gè)豬肉的問題，因?yàn)榇蠹腋杏X到還有一些其它相關(guān)的價(jià)格也在上漲。真正通貨膨脹價(jià)格層面的變化又完全有其它因素的支持，比如流動(dòng)性過剩，也就是貨幣，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣超過了真正經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的需求，就會(huì)出現(xiàn)通脹，這是很傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，對(duì)于價(jià)格的上漲，通貨膨脹的形成，它又有它背后貨幣的因素在里頭。而且比如工資實(shí)際上也在漲，而且現(xiàn)在好像沿海地帶包括農(nóng)民工工資也在以每年25%的速度上漲。還有其它加薪，這些都是通貨膨脹形成的一些背后的因素。

　　所以，我們現(xiàn)在應(yīng)該關(guān)注這個(gè)問題，這些因素都可能造成通脹的預(yù)期來提升。我們關(guān)注這些因素，主要還是防范的角度，不要真正達(dá)到真實(shí)的通脹水平很高的時(shí)候，那時(shí)一些動(dòng)作就不太有作用了，包括政策的效果都會(huì)很低。我們現(xiàn)在認(rèn)識(shí)這個(gè)問題，到底屬于供求的因素，還是真正其它的因素，造成通脹預(yù)期形成的剛性因素，來關(guān)注這樣的問題，進(jìn)行治理。

　　主持人：左老師對(duì)真實(shí)通脹的觀點(diǎn)我覺得應(yīng)該是很值得市場(chǎng)去真正反思的。我們看到這次CPI上揚(yáng)有幾個(gè)很直接的后果，比如使得老百姓存款負(fù)利率的現(xiàn)象一下子被拉大的，大家看得非常明顯，監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括央行也是很快做出了動(dòng)作，通過這次利息稅的調(diào)整和年內(nèi)第三次加息，現(xiàn)在稅率還是負(fù)，但是負(fù)的相對(duì)來說已經(jīng)收小到一個(gè)非常窄的區(qū)間了。您怎么看這樣一次CPI還是處在負(fù)的區(qū)間，怎么看待存款利率長(zhǎng)期處于負(fù)的區(qū)間，可能對(duì)我們的生活有影響。

　　左小蕾：這個(gè)問題提得很好，你提到怎么改變負(fù)利率的狀況。

　　主持人：有些國(guó)外認(rèn)為中國(guó)不可能長(zhǎng)期把利率維持在負(fù)的區(qū)間，把它作為中國(guó)金融加息一個(gè)很重要的判斷。

　　左小蕾：負(fù)利率是兩方面形成的，一個(gè)是通脹上起來，另外一個(gè)是利率太低，就變成實(shí)際負(fù)利率。央行為什么要提升這個(gè)利率呢？不是僅僅是因?yàn)槟闶秦?fù)利率，所以不能這樣子，就進(jìn)去，這個(gè)不太有道理，還不完全是經(jīng)濟(jì)學(xué)上完整的道理。它應(yīng)該是什么呢？央行的貨幣政策是在保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定，特別要保證貨幣流動(dòng)性，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中間保持需求和供給的均衡，來保持整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定。在這個(gè)意義上CPI以上就應(yīng)該把利率提起來，因?yàn)樘崂�息的作用�?shí)際上背后最實(shí)際的意義是在收緊貨幣，只不過它運(yùn)行的過程稍微復(fù)雜一點(diǎn)，不像存款準(zhǔn)備金一下子一次性地把它收回去。它通過發(fā)一個(gè)信號(hào)，現(xiàn)在資金成本要提升了，資金成本提升了以后，微觀角度的企業(yè)預(yù)期的利潤(rùn)可能要下降，邊際利潤(rùn)下降，就會(huì)調(diào)整它的投資規(guī)模，劃算不劃算？從這個(gè)意義上來說，如果到了一定的水平不太劃算，可能調(diào)整它的投資規(guī)模。投資規(guī)模下來了，投資規(guī)模下來是什么意思？總需求就減少，總需求曲線就會(huì)向下移動(dòng)，通脹水平就會(huì)下來。因?yàn)榭傂枨蠛涂偣┙o均衡的地方就是通脹水平，就是它的價(jià)格水平。

　　所以，從這個(gè)意義上來說它是這樣來調(diào)整它的，這樣把通脹水平控制在一個(gè)讓經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的水平。在這個(gè)過程中間，當(dāng)它的企業(yè)減少投資的時(shí)候，也就是銀行的貸款，由于資金成本上升，就減少了信貸，企業(yè)就比較少地向銀行貸款。這個(gè)時(shí)候銀行創(chuàng)造貨幣，投資周轉(zhuǎn)就會(huì)減少，創(chuàng)造貨幣的能力就會(huì)下降，減少了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣，后邊的道理也是緊縮貨幣。

　　它控制了通脹，又增加了存款的利息，實(shí)際的利率就會(huì)提升。它是這么一個(gè)思路。所以，央行非常關(guān)注CPI的上升，是從總需求的角度來控制通脹水平，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的運(yùn)行。當(dāng)然對(duì)我們具體感受到價(jià)格上升的老百姓來說，應(yīng)該怎么面對(duì)這個(gè)問題呢？是這樣的，如果對(duì)于27個(gè)基點(diǎn)提升的利率水平，或者是說我們價(jià)格，現(xiàn)在百分之幾肉價(jià)的上漲或者是食品價(jià)格上漲，對(duì)工資已經(jīng)升到10%幾的人來說應(yīng)該能夠承受得起，問題不是很大。但是對(duì)于那些比方說非常低收入、低保還有退休的人，他的工資可能沒有隨著通脹水平上漲而提升，像這樣一些人，通脹水平一高，物價(jià)一上漲，對(duì)它的影響是非常大的。政府就應(yīng)該在這樣一個(gè)群體中間，實(shí)行適當(dāng)?shù)囊恍┭a(bǔ)貼，讓他的承受能力也能夠隨著物價(jià)的提升保持一定的生活水平，這是比較重要的。

　　主持人：其實(shí)我們看中國(guó)長(zhǎng)期的利率應(yīng)該是偏低，這是大家都能夠公認(rèn)的，有很多理由。早前的一些理由，希望鼓勵(lì)消費(fèi)，需要拉動(dòng)內(nèi)需，不鼓勵(lì)大家把錢存到銀行里。另外，也有純粹的從中美利差的角度考慮。以前我們認(rèn)為把利率放在比較低，有很多考慮的因素，這些因素在現(xiàn)在發(fā)生了改變沒有？或者是否面臨著新的局面？

　　左小蕾：利率政策的變化，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的。就像你說現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)確實(shí)發(fā)生了變化，跟過去不一樣了。現(xiàn)在最大的不一樣就是，我們現(xiàn)在表現(xiàn)出來的比方說企業(yè)的利潤(rùn)很高，大幅度地增長(zhǎng)。這個(gè)里頭我們也看見有一些好的因素，企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高等等變化。但是我們也看到一個(gè)問題，背后的資金成本，包括所有的成本，土地的成本、資源的成本、資金成本都很低的情況下，在某種成本扭曲的情況下，使得它的收益超過了一般的增長(zhǎng)水平。在這種情況下，你要讓經(jīng)濟(jì)有一個(gè)持續(xù)增長(zhǎng)，就必須把它調(diào)整到一個(gè)合理的水平。所以，這個(gè)時(shí)候提高比方土地的成本，比方說資源稅，現(xiàn)在也在考慮，然后是資金成本，利率的提升應(yīng)該是一個(gè)逐漸市場(chǎng)化的過程，利率就是放一個(gè)信號(hào)，我們現(xiàn)在應(yīng)該把這些成本因素更多考慮進(jìn)去，讓所有的增長(zhǎng)都在一個(gè)更合理的水平上，這就是一個(gè)很大的變化。另外，中美利差的問題也是，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的道理，理論上來說，如果你的利率提升是會(huì)吸引更多的資本流入，在人民幣升值的預(yù)期下，確實(shí)有很多國(guó)外資本都想持有人民幣資產(chǎn)，進(jìn)來的公司不斷得到升值人民幣的好處。從這個(gè)角度來說，前兩年央行確實(shí)有這個(gè)考慮，利率保持利差，想遏制一些資本的流入。但是現(xiàn)實(shí)情況告訴我們，3%或者是2%很少的利差，其實(shí)起不到作用，因?yàn)檫@些資本的流入進(jìn)來以后，可能第一你的人民幣升值可能超過它的2%、3%。另外，它可能還進(jìn)行一些資產(chǎn)投資，資產(chǎn)投資收益可能大大超過2%、3%，其實(shí)這不太起作用。而且很多國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)也證明，你的貨幣本幣升值的過程中，很少的利差，基本上都沒有起到作用，反而會(huì)保持低利率，從貨幣政策角度來講是一個(gè)寬松的貨幣政策，可能加大流動(dòng)性，反而會(huì)造成另外一些問題。所以，現(xiàn)在這個(gè)情況也在變化。

　　而且通貨膨脹的情況，很長(zhǎng)時(shí)間里實(shí)際上不提升利率是因?yàn)槲覀兊耐�脹水平不高，因�(yàn)樗�是盯著CPI的情況。但是很多國(guó)際經(jīng)驗(yàn)都證明，在本幣升值、資本大量流入的過程中，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的過程中間，它都是在一個(gè)低通脹的水平上發(fā)生了大規(guī)模的資本流入，而資本流入在這種情況下推高了資產(chǎn)性的價(jià)格。如果你僅僅只是參照這樣一個(gè)低通脹的指標(biāo)，可能會(huì)造成一些相反的結(jié)果。同時(shí)中國(guó)的情況目前來說，通脹也有提升的趨勢(shì)，特別是預(yù)期有提升的趨勢(shì)。

　　在很多綜合性的因素情況下，政策就會(huì)發(fā)生一些調(diào)整和變化，這是對(duì)的。如果你不變化，倒是很奇怪，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，所以政策應(yīng)該會(huì)有相應(yīng)的變化。

　　主持人：對(duì)，我們包括看到早期對(duì)低利率能夠鼓勵(lì)大家去多消費(fèi)，事實(shí)上現(xiàn)在投資渠道放寬之后，包括資本市場(chǎng)的回報(bào)都比銀行利率高很多，實(shí)際上這一點(diǎn)也不是特別存在這個(gè)理由。但是國(guó)際機(jī)構(gòu)很少對(duì)央行調(diào)整利率有很大預(yù)期，應(yīng)該大幅度提升或者怎么樣，還是應(yīng)該很緩和跟著物價(jià)在走的趨勢(shì)，您對(duì)利率今后的走勢(shì)會(huì)有怎樣的判斷？

　　左小蕾：實(shí)際上利率，不管是從成熟的經(jīng)濟(jì)體來說還是從發(fā)展中國(guó)家、新興轉(zhuǎn)型的國(guó)家來說，都不可能一次把它提一、二個(gè)百分點(diǎn)。為什么不這樣子？因?yàn)檫@樣畢竟對(duì)經(jīng)濟(jì)影響會(huì)有一些沖擊性的結(jié)果，政策本身是希望它調(diào)平經(jīng)濟(jì)周期，如果你大幅度進(jìn)行經(jīng)濟(jì)政策上很大的變化，實(shí)際上把經(jīng)濟(jì)弄得更大起大落。所以，所有的國(guó)家都不會(huì)采取這種大幅度的調(diào)整利率的政策手段，包括其它的手段，都是這樣子的。

　　你剛才說為什么我們把利率放得很低，是要刺激消費(fèi)，為什么說結(jié)果不明顯呢？像現(xiàn)在也是一樣的，大家都說利率調(diào)整對(duì)我們影響不大，因?yàn)樗�都是很小幅度調(diào)整，應(yīng)該看一個(gè)累積效應(yīng)。像美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)調(diào)整了17次，然后市場(chǎng)反應(yīng)就比較強(qiáng)烈，剛開始的影響也不是很大，因?yàn)樗�的幅度都很小。所以，我們要看累積效應(yīng)。

　　中國(guó)可不可能像美國(guó)累積十幾次了，我個(gè)人認(rèn)為還是不太可能，有很多原因，經(jīng)濟(jì)成熟程度也不太一樣，大家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)和調(diào)整的能力也不太一樣。其實(shí)還有一個(gè)很重要的原因，像美國(guó)、歐洲、倫敦這些國(guó)家的貨幣政策都是以利率為主要工具，在調(diào)整貨幣供應(yīng)，調(diào)整市場(chǎng)的運(yùn)行、投資、總需求、CPI，大家都是根據(jù)利率來進(jìn)行調(diào)整的。而中央銀行也是根據(jù)利率在不斷地修正它的貨幣供應(yīng)總量。如果利率沒有到位，它就會(huì)公開市場(chǎng)操作，去調(diào)整，進(jìn)行微調(diào)，去買賣國(guó)債等等這樣一些動(dòng)作。中國(guó)說實(shí)話到現(xiàn)在為止還是以貨幣總量作為工具，還有其它的工具在調(diào)整比較大力度地調(diào)整貨幣在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中間的總量，我們看到它的存款準(zhǔn)備金，看到它的票據(jù)發(fā)行，和非常頻繁的公開市場(chǎng)操作。因?yàn)樨泿趴偭吭谀撤N意義上量化的程度更明顯一些，我新增貨幣是多少，我通過結(jié)匯進(jìn)去多少，通過銀行貸款進(jìn)去多少，相對(duì)容易控制，用利率來控制貨幣運(yùn)行總量的時(shí)候，需要銀行兼市場(chǎng)，都得對(duì)利率反應(yīng)非常敏感，包括企業(yè)都要非常敏感，才能很容易根據(jù)自身的情況，根據(jù)利率發(fā)出的信號(hào)進(jìn)行調(diào)整。中央銀行很容易從這些調(diào)整的過程中發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總量是過了還是少了，會(huì)在公開市場(chǎng)操作中間進(jìn)行調(diào)整。

　　我們這一套東西還不夠，像銀行對(duì)利率的反應(yīng)，作為敏感不敏感，不是它調(diào)不調(diào)，它會(huì)不會(huì)調(diào)？怎么根據(jù)自身的實(shí)力、經(jīng)濟(jì)情況把它調(diào)整到合理的水平，能夠防范一些水平，能力還不夠。這也是為什么央行每次調(diào)整利率是存貸款一起調(diào)。按理說基準(zhǔn)利率把存款利率調(diào)整就行了，而貸款利率上限是放開的，從制度上講，銀行就應(yīng)該自主調(diào)整。就是因?yàn)檫@種調(diào)整不夠，怕調(diào)整了以后，調(diào)整得不到位，別人把我的客戶抓走了，或者是調(diào)得太高，別人抓走了，調(diào)得太低了，我吃虧了。這種把握的能力不夠，央行干脆一起調(diào)，免得進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)，銀行之間弄得不好可能就造成惡性競(jìng)爭(zhēng)，為了拉客戶，為了什么東西，反而更進(jìn)一步扭曲利率市場(chǎng)價(jià)格的作用。

　　因?yàn)檫@種傳導(dǎo)機(jī)制，包括所有的企業(yè)也是一樣的，對(duì)利率的反應(yīng)也不是那么能到位的，利率調(diào)整到多少以后，我的邊際收益就會(huì)下降，我應(yīng)該怎么樣適當(dāng)?shù)卣{(diào)整規(guī)模，能夠保證穩(wěn)定的收益、現(xiàn)金等等。這些問題都或沒有形成一個(gè)非常和諧的或者是敏感的，或者是非常靈活的一個(gè)調(diào)整機(jī)制。在這種情況下，利率就不可能像美聯(lián)儲(chǔ)，像歐洲央行或者是英格蘭銀行那樣以利率為工具的主體的貨幣工具。

　　主持人：我們還看到幾個(gè)比較核心數(shù)據(jù)也是大家比較關(guān)心的，比如貿(mào)易順差的擴(kuò)大，今年上半年的貿(mào)易順差達(dá)到了1125億美元，也是一個(gè)相當(dāng)大的數(shù)額，又是基于去年那么高的基礎(chǔ)上一個(gè)相當(dāng)大的增長(zhǎng)。貿(mào)易順差這個(gè)額度也是出乎很多人的意料之外，而且由此進(jìn)一步造成流動(dòng)性有很大的影響。左老師怎么看待外貿(mào)順差？

　　左小蕾：外貿(mào)順差大幅度增長(zhǎng)有幾個(gè)原因。首先還是國(guó)外的市場(chǎng)，沒有市場(chǎng)是賣不出去的，還是有需求，有外需。像美國(guó)、歐洲，我們出口的幾個(gè)大的地方，對(duì)日本我們還是逆差。今年上半年的數(shù)據(jù)我們看到，特別是第一季度，對(duì)美國(guó)的順差是有一點(diǎn)收窄，但是對(duì)歐洲大概增長(zhǎng)了37%。還有其它一些發(fā)展中國(guó)家，尤其是新的市場(chǎng)，也有開拓，大概有30%的增長(zhǎng)。所以，外邊的需求還是很旺盛的，所以有市場(chǎng)，有非常大的關(guān)系，也跟它開拓新的市場(chǎng)有關(guān)系。所以，貿(mào)易順差前半年增長(zhǎng)這是第一個(gè)重要的原因。

　　第二個(gè)原因，還是比較優(yōu)勢(shì)。國(guó)際貿(mào)易的理論是這樣的，就算你市場(chǎng)好，為什么別人出不去，為什么你出得去，你還是比較優(yōu)勢(shì)。比較優(yōu)勢(shì)是一個(gè)相對(duì)的概念，就是說我做這件事情可能沒有你做得好，我做這件事也沒有你做得好，但是我做這件事情沒有你做的好的程度更大一些。高科技可能我們沒有美國(guó)人做得好，做襪子可能也沒有美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率高，但是我們做襪子可能相對(duì)來說沒有你做的好的程度比做高科技的相對(duì)程度要高一點(diǎn)。在這種情況下你就有比較優(yōu)勢(shì)了，你就有一個(gè)選擇了。從美國(guó)人來說就有一個(gè)選擇，我做這個(gè)東西比做這個(gè)東西更好，我當(dāng)然取大收益的地方，就不會(huì)做這個(gè)東西，這樣就為你的比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品提供了市場(chǎng)。

　　大家都期望以人民幣升值來縮小順差，而人民幣升值是在提高你的價(jià)格，實(shí)際上沒有改變你的比較優(yōu)勢(shì)。如果你的價(jià)格是抵消一部分你的比較優(yōu)勢(shì)，比較優(yōu)勢(shì)你的成本很低，相對(duì)價(jià)格比較低或者是收益比較大，最多把價(jià)格提升，抵消一些比較優(yōu)勢(shì)。但是比較優(yōu)勢(shì)還是存在的，只要沒有抵消完，我還有比較優(yōu)勢(shì)，照樣出去。

　　我一直在說這個(gè)話，不要寄托于人民幣升值來解決貿(mào)易順差的問題，是不太切合經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的。但是人民幣匯率的靈活性是很有必要的，因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展來說，各方面都要靈活，所有的經(jīng)濟(jì)體系都要靈活，才能承受各種各樣的沖擊。如果你是硬硬的一塊，別人有什么沖擊你就死定了。如果你是一個(gè)靈魂的東西，有彈性的東西就好了。所以，體制改革是非常必要的。但是寄希望于人民幣升值解決外貿(mào)順差這個(gè)問題是不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的，這是第二個(gè)應(yīng)該解釋的原因。

　　另外，也不排除出口退稅，大家都搶著出口。所以，前半年在7月1號(hào)之前有一批很大的出口超前，也是有影響的。但是如果比較優(yōu)勢(shì)，不要對(duì)下半年有一個(gè)大幅下滑的期望，從根本上還是一個(gè)比較有優(yōu)勢(shì)的問題，市場(chǎng)還在，還會(huì)有比較優(yōu)勢(shì)。在中國(guó)，如果你要相對(duì)調(diào)整一下這種貿(mào)易順差國(guó)際收支平衡的話，很重要還是應(yīng)該從它的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從內(nèi)部的結(jié)構(gòu)上進(jìn)行調(diào)整，這是非常重要的。包括出口產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)力成本，還有社會(huì)成本、環(huán)保成本、社會(huì)保障體系，要從這個(gè)角度上，實(shí)際上是在完善它各種各樣的機(jī)制，使它具有更大的競(jìng)爭(zhēng)力，而且讓它企業(yè)的調(diào)整彈性也慢慢培養(yǎng)起來，這是很重要的。這個(gè)調(diào)整而且把好處還留在國(guó)內(nèi)，在現(xiàn)階段這個(gè)非常有用。

　　主持人：左老師也是最早提出流動(dòng)性過剩的專家之一，95年談流動(dòng)性過剩主要是談銀行體系，存差貸差這個(gè)問題。現(xiàn)在流動(dòng)性過剩已經(jīng)是婦儒皆知的一個(gè)詞，各個(gè)領(lǐng)域的探討都在用這個(gè)詞。怎么看這個(gè)問題發(fā)展到現(xiàn)在這個(gè)程度，包括國(guó)家也采取了很多手段，包括成立外貿(mào)投資公司。您怎么對(duì)這些措施做一個(gè)解讀？

　　左小蕾：流動(dòng)性過剩的問題我很早就提出來，因?yàn)橹袊?guó)流動(dòng)性過剩這個(gè)問題開始跟整個(gè)人民幣升值壓力的過程是密切相聯(lián)系的。中國(guó)的流動(dòng)性過剩的問題實(shí)際上是國(guó)際流動(dòng)性國(guó)家問題的輸入。其實(shí)國(guó)際上現(xiàn)在對(duì)這個(gè)問題有兩個(gè)不同的看法，一方面看法認(rèn)為儲(chǔ)蓄過剩。另外一個(gè)看法叫做資金過剩。儲(chǔ)蓄過剩是什么意思呢？是說像中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家，儲(chǔ)蓄率很高，因?yàn)閲?guó)內(nèi)各種各樣的內(nèi)需或者是各種各樣的問題不能解決，所以儲(chǔ)蓄都被釋放到國(guó)外，釋放到比如美國(guó)，美國(guó)的高消費(fèi)解決了儲(chǔ)蓄。這個(gè)觀點(diǎn)是說儲(chǔ)蓄這一方是有問題的，承受這一方是受害的，是這樣一個(gè)關(guān)系。另外一個(gè)觀點(diǎn)，資金過剩，主要像美國(guó)、歐洲、日本這樣大的經(jīng)濟(jì)體發(fā)了很多貨幣，因?yàn)殚L(zhǎng)期的低利率，長(zhǎng)期的低通脹，發(fā)了很多貨幣，這些貨幣由于全球化，大家都推到全世界，造成了資金在全世界尋找投資機(jī)會(huì)，進(jìn)入所有領(lǐng)域、世界各個(gè)角落、各個(gè)市場(chǎng)，特別是資產(chǎn)市場(chǎng)，所以黃金、石油、房地產(chǎn)、股市全球都在漲。這個(gè)觀點(diǎn)是說因?yàn)檫@樣的緣故，造成了全球的流動(dòng)性過剩。

　　針對(duì)中國(guó)目前這種情況來說，這個(gè)市場(chǎng)也變成了國(guó)際流動(dòng)性過剩的目標(biāo)市場(chǎng)，也想進(jìn)來尋找投資的機(jī)會(huì)，尋求更高的收益。我比較贊成后邊這個(gè)觀點(diǎn)，實(shí)際上我很早就提出這個(gè)看法，認(rèn)為是一個(gè)美元本位的問題。美國(guó)政府、美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)為了自己國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)貨幣，特別是9·11之后，特別是納斯達(dá)克新經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)要進(jìn)行調(diào)整的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)需要恢復(fù)的時(shí)候，把利率調(diào)了二十幾次，把它從7.5%變成了1%，兩年多保持了1%的低利率。實(shí)際上低利率實(shí)際上就是寬松貨幣政策，就是一個(gè)發(fā)貨幣來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。實(shí)際上這個(gè)東西無可厚非，因?yàn)槊绹?guó)當(dāng)時(shí)確實(shí)處在這樣一個(gè)狀況下，是需要刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的。包括日本，日本7、8年零利率，實(shí)際上也在發(fā)貨幣。為了刺激它的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這樣做對(duì)于國(guó)內(nèi)來說都是必要的一些政策。但是如果沒有全球化，它也不過是在它的國(guó)界之內(nèi)收放自如。但是由于全球化，這些錢就慢慢流到全世界，通過各種銀行機(jī)制、跨國(guó)銀行，實(shí)際上也在創(chuàng)造貨幣，就使得錢越來越多，對(duì)沖基金也發(fā)展，私募基金也發(fā)展，而且管理的資產(chǎn)也越來越大，看到石油價(jià)格、價(jià)格都在漲。這種情況下中國(guó)也成了一個(gè)目標(biāo)市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)來說這個(gè)時(shí)候剛好有一些出口，因?yàn)槿�球制造業(yè)分工的問題，都轉(zhuǎn)移到中國(guó)。來中國(guó)實(shí)際上貼牌或者是加工貿(mào)易的情況也開始發(fā)展。在這種情況下，外貿(mào)的增長(zhǎng)，換匯也就變成了很大一塊資本的流入。但是我們可以看見數(shù)據(jù)，從2004年開始，我們的外匯積累大幅度增長(zhǎng)，也就是我們流動(dòng)性過剩的問題開始出現(xiàn)的時(shí)候，是從2004年開始的，而2004年是真正外貿(mào)順差才320個(gè)億，但當(dāng)時(shí)的外匯儲(chǔ)備是增長(zhǎng)了2000多億。所以，大量還是資本流入，而不是外貿(mào)順差。就算到了2005年，外貿(mào)順差便成了1000多億，但是外匯積累還是2000多億，還有一半也不是貿(mào)易順差。2006年又是這樣子，1700多億，但它是2500多億，還是有800多億不是貿(mào)易順差。而且2006年的時(shí)候，中國(guó)的3萬億新增貨幣，有三分之二是來自于結(jié)匯。所以，我們可以看到中國(guó)流動(dòng)性過剩的問題，從本質(zhì)上來說還是一個(gè)國(guó)外的流動(dòng)性問題向它的輸入，從時(shí)間上來說，2004年開始。從數(shù)量上來說，外匯積累實(shí)際上還是很大部分是非貿(mào)易性質(zhì)的資金。

　　主持人：好的，謝謝左老師，我們看到今天其實(shí)很多問題都是大家，不管是投資者還是理財(cái)者經(jīng)常會(huì)遇到的國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，通過左老師的介紹，希望投資者能夠更多了解這些經(jīng)濟(jì)背后運(yùn)行的最基本的規(guī)律。

　　最后的時(shí)間，左老師對(duì)網(wǎng)友也可以說幾句話，關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)這一塊。

　　左小蕾：我覺得新浪的網(wǎng)友現(xiàn)在水平越來越高，更多是在關(guān)心大的宏觀形勢(shì)怎么樣對(duì)各方面的影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。所以，大家如果有什么問題可以通過新浪來跟我們進(jìn)行探討。我覺得中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)該來說，大的形勢(shì)還是好的，將來的發(fā)展我相信它會(huì)更注重是在結(jié)構(gòu)的調(diào)整上，包括投資的結(jié)構(gòu)，還有方方面面產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，這一方面可能大家要有更多的關(guān)注一些。從政策的角度來說，我相信它會(huì)根據(jù)宏觀數(shù)據(jù)的變化來進(jìn)行不斷的政策調(diào)整，大家也要更多地關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)的變化。

　　主持人：非常感謝左老師做客新浪，給我們就這些重要的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行了解讀，并且闡明了很多數(shù)據(jù)背后的一些經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本規(guī)律，再次感謝左老師做客新浪，也感謝網(wǎng)友的關(guān)注，我們下次再見。再見！

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