近期，收縮流動性、擠壓股市泡沫的政策和爭論都在密集呈現(xiàn)，股市亦在繼續(xù)振蕩調(diào)整中。提升印花稅之后，取消或降低2831項(xiàng)商品的出口退稅、發(fā)行1.55萬億特別國債、調(diào)整利息稅，這些已經(jīng)或即將付諸實(shí)施的調(diào)控政策，顯現(xiàn)了政府收縮流動性的決心，也加劇了各界對股市未來的爭論。6月的最后一個交易日，大盤再次探底，滬市一度跌破3800點(diǎn)，下午有所反彈。目前3800點(diǎn)形成初步支撐。半年報(bào)登場，大型藍(lán)籌股海歸，緊縮政策的一步步實(shí)施，7、8月份的市場何去何從？

　　國信證券

　　側(cè)重景氣藍(lán)籌，兼顧題材爆發(fā)

　　首席策略分析師 湯小生

　　房地產(chǎn)這一支柱行業(yè)的景氣回升使得經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張步伐更為堅(jiān)實(shí)，上游資源品、中游資本品行業(yè)以及與消費(fèi)相關(guān)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)維持著高景氣運(yùn)行，企業(yè)效益不斷改善，上市公司的業(yè)績有望在1季度超預(yù)期增長的基礎(chǔ)上保持理想狀態(tài)。滬深300公司07年總體利潤增長最新的預(yù)期值為44%，對應(yīng)的動態(tài)PE為29倍。預(yù)計(jì)7/8月份中報(bào)亮相后市場當(dāng)前的估值壓力將得以緩解，市場重心難以下滑。

　　正如我們前期所提到的，2季度需要關(guān)注的是政策利空是否能“速凍”做多熱情，而5月30日提高印花稅成了壓垮市場的“最后一根稻草”。雖然市場走出了先暴跌后又迅猛回升的“V形”走勢，在巨幅振蕩之際市場對于減少行政直接干預(yù)的呼聲也日益高漲，但是，當(dāng)股指重新回升到前期高位之后，市場化的調(diào)控措施不斷出臺在所難免：QDII全面鋪開，推動中石油和中移動等大型國企加速“海歸”，加大“大非小非”的兌現(xiàn)力度，等等。就7月份而言，我們預(yù)計(jì)加大查處違規(guī)資金入市、打擊內(nèi)幕交易行為等將一如既往地進(jìn)行，而針對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緊縮性宏觀調(diào)控政策也必將出臺，降低利息稅并配合小幅加息和再次提高銀行存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)的“組合拳”雖然不一定直接針對股市和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，但對市場的壓力是持續(xù)存在的。

　　大型國企的加速回歸雖然增加了市場的籌碼供給，帶來一定的資金承接壓力，但有利于夯實(shí)A股市場長期發(fā)展的根基。相關(guān)公司發(fā)行A股必定刺激其H股股價(jià)上漲，H股在利好推動下的上漲在一定程度上可以緩解A股市場的估值壓力；大盤股群體擴(kuò)大后市場對于股指期貨的推出預(yù)期將增強(qiáng)，從而對于金融、鋼鐵、石化等權(quán)重行業(yè)和公司帶來做多力量。從這些角度來看，大型國企的“海歸”對“指數(shù)繁榮”反而有利。

　　市場圍繞4000點(diǎn)的整固可能還需要假以時日，保險(xiǎn)、銀行等權(quán)重股粉飾了指數(shù)，而題材股泡沫快速破裂已成事實(shí)：績差股與垃圾股近乎被“腰斬”，個股奇跡般無分化地跌回半年線，這意味著春節(jié)前后入市大量買入題材股的廣大散戶全部套牢！從累計(jì)漲幅來看，績優(yōu)股和題材股已經(jīng)沒有差別。市場的這種格局再一次提醒投資者，不要輕言指數(shù)的中期調(diào)整，而要時刻關(guān)注板塊的結(jié)構(gòu)性中期調(diào)整，就下跌幅度而言當(dāng)前題材股可以說已經(jīng)完成了中期調(diào)整！雖然在7月份半年報(bào)陸續(xù)公布之際我們會習(xí)慣性地建議關(guān)注業(yè)績增長和推出大比例送股分配預(yù)案的公司，但到7/8月份“業(yè)績驚喜”開始出現(xiàn)“審美疲勞”的時候，“業(yè)績恐嚇”下的題材股有望盤出底部，其中一些能兌現(xiàn)“故事”的實(shí)質(zhì)性題材個股仍將是股市暴利所在！畢竟，股權(quán)分置改革后改善公司質(zhì)量的“投行創(chuàng)造價(jià)值”行為將層出不窮，與經(jīng)濟(jì)景氣、人民幣升值一起構(gòu)成了此輪牛市的根基。因此，7/8月份我們的投資策略思想是：投資景氣藍(lán)籌，同時兼顧實(shí)質(zhì)性題材個股的暴發(fā)性反彈機(jī)會。●

　　中投證券

　　價(jià)值投資將大行其道

　　黃武祥/文

　　流動性過剩并非一日形成，同樣，也不可能一蹴而就地解決。這是一個動態(tài)的調(diào)節(jié)過程，因此，對包括股市在內(nèi)的各要素市場的影響應(yīng)該是一個漸進(jìn)的過程。例如，QDII雖然會分流一部分A股資金，但由于審批時間、投資經(jīng)驗(yàn)及投資者偏好等原因，預(yù)期不會在短期內(nèi)分流大批資金。此外，紅籌股回歸A股市場，固然會增加A股市場的流通籌碼，但同時也增加了優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的供應(yīng)，中長期看可以攤低A股市場的市盈率，提高上市公司的總質(zhì)素。

　　綜合分析影響股市的諸因素不難看出：雖然近期股市上行壓力較大，但由于人民幣持續(xù)升值、上市公司盈利增長顯著、宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、較低的通脹率和市場利率及較狹窄的投融資渠道、證券市場制度紅利等諸多利好因素并未發(fā)生變化，我們認(rèn)為經(jīng)過近期的高位振蕩及結(jié)構(gòu)泡沫的擠出，下半年A股市場的運(yùn)行將更加穩(wěn)固、更加健康、更加理性，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識及價(jià)值投資理念將得到進(jìn)一步強(qiáng)化，我們將共同期待和迎來牛市進(jìn)入一個新的發(fā)展階段。

　　近期市場將繼續(xù)呈現(xiàn)“結(jié)構(gòu)分化、結(jié)構(gòu)調(diào)整”的運(yùn)行特點(diǎn)，指數(shù)可能繼續(xù)維持高位振蕩的走勢，而個股將分化、分化、再分化。

　　中國A股市場從去年開始的牛市行情，可以劃分為三個周期。第一個周期是去年的牛市周期，可稱為經(jīng)濟(jì)景氣周期，中國A股市場伴隨經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長開始步入牛市行情，各種績優(yōu)大盤藍(lán)籌股表現(xiàn)優(yōu)秀；第二個階段是今年上半年的牛市行情，表現(xiàn)為流動性泛濫周期，在股市財(cái)富效應(yīng)的刺激下資金不斷涌向股票市場，各種低價(jià)股、小盤股、投機(jī)股行情火爆；預(yù)計(jì)今年下半年牛市將步入第三周期，具有持續(xù)盈利能力、持續(xù)的高成長性及獨(dú)特商業(yè)模式及自我自主知識產(chǎn)權(quán)的公司品種將在這波行情中有出色表現(xiàn)。

　　因此，我們認(rèn)為，在今年下半年，專業(yè)投資水平將大顯身手。市場將呈現(xiàn)以下新的趨勢：一是投資價(jià)值理念將再次大行其道，二是下半年將演繹個股分化，三是投資者的操作難度將進(jìn)一步加大。

　　下半年投資人可積極關(guān)注五類股票的投資機(jī)會：一、二線藍(lán)籌股、成長股； 業(yè)績優(yōu)良、具備內(nèi)涵高增長潛質(zhì)的房地產(chǎn)公司；大型紅籌企業(yè)回歸A股市場可能帶來的市場機(jī)會；奧運(yùn)及3G板塊、軍工板塊；機(jī)械設(shè)備制造、券商板塊及行業(yè)細(xì)分龍頭公司。●

　　“ 國泰君安

　　調(diào)控化 ” 下的生存

　　王成/文

　　7月份決定市場方向和投資機(jī)會的核心因素有三：一是政策力度，二是業(yè)績增長是否超出預(yù)期，三是大盤股上市的速度(對流動性的壓制程度)。而業(yè)績決定上漲的中樞趨勢，政策和流動性決定市場的波動。

　　從業(yè)績增長的宏觀驅(qū)動因素來看，主要是貿(mào)易順差和固定資產(chǎn)投資，而這兩個因素在上半年的表現(xiàn)都超出了市場預(yù)期，因此上半年的業(yè)績增長超出市場預(yù)期的概率仍然非常大，這是支撐指數(shù)中樞不會出現(xiàn)下跌的核心因素。

　　但是指數(shù)的波動取決于市場對政策的預(yù)期。自03年末起，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)"過熱"征兆后，我們逐步熟悉了"宏觀調(diào)控"一詞，也熟悉了"摩擦"一詞。各個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，一旦出現(xiàn)價(jià)格的加速上漲，必定會招致相關(guān)宏觀和行業(yè)管理部門的打壓，又由于博弈各方勢力的強(qiáng)弱不同，調(diào)控和摩擦的表現(xiàn)形式又非常的不同，路徑和結(jié)果也會大大的不同。

　　比較典型的如宏觀層面的“匯率”，由于美國經(jīng)濟(jì)勢力的強(qiáng)大，中美貿(mào)易摩擦的加劇，人民幣升值預(yù)期的確立是必然的結(jié)果；而行業(yè)方面，如房市的調(diào)控也是非常典型的行業(yè)案例，由于地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)勢力的強(qiáng)大，凡是重新分配利益的政策都遭遇空前的反彈，最終，房價(jià)連續(xù)上漲還是成為結(jié)果。

　　認(rèn)識到這個，我們就可以來分析股市，首先，股市估值過高成為多數(shù)人認(rèn)為股市過熱的理由，因此“調(diào)控”就會來，“摩擦”也就到了，但股市的參與者多為二級市場參與者，在整個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里缺乏有力的行業(yè)代言人，因此實(shí)際博弈能力相對其他行業(yè)就低一些，接受“一刀切”政策的機(jī)會就多一些，因此，股市走得更曲折一些也是常態(tài)，甚至某些政策會對股市的中期趨勢造成重大影響。作為二級市場參與者必須認(rèn)識到，未來我們將進(jìn)入“調(diào)控”強(qiáng)密集時期，我們要學(xué)會在“調(diào)控化”下生存。

　　當(dāng)政策保持暫時緘默情景，投資者雖然認(rèn)識到管理層希望股市未來繼續(xù)走好，但突發(fā)性的政策風(fēng)險(xiǎn)還會使部分投資者對管理層強(qiáng)調(diào)的“買者自負(fù)”原則有新的理解，會考慮尋找新的投資方向，降低國內(nèi)股市的配置；監(jiān)管者對市場自身機(jī)制的尊重也會有新的認(rèn)識，可以預(yù)期資金供需層面的手段會強(qiáng)化，比如加快推進(jìn)紅籌公司發(fā)行A股和QDII制度等，而中移動、中網(wǎng)通、中海外、中海油等的回歸也符合各方利益，除了直接推動紅籌公司利好反應(yīng)，也帶動A股相關(guān)行業(yè)的價(jià)格表現(xiàn)，并導(dǎo)致A股指數(shù)受到港股上拓的影響，以及資金面流動性的平抑，市場變得相對平穩(wěn)。

　　政策發(fā)生，則市場資金逐漸流出股市，過剩的流動性必須尋找出路，當(dāng)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)資料和資源產(chǎn)品時，相關(guān)的大宗原材料和能源價(jià)格上升，通脹抬頭，逼迫央行繼續(xù)升息，人民幣升值加快，一段時期后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利水平下降；而當(dāng)資金流入的是金融資本市場中的房市時，房價(jià)加速上行(近期各地房價(jià)已急速上漲)，投資加速，社會矛盾激化--但房地產(chǎn)股仍有投資機(jī)會；而部分資金回流儲蓄呢，在目前可預(yù)期的未來，將會導(dǎo)致商業(yè)銀行放貸困難或者壞賬率提高，進(jìn)而影響銀行股效益。

　　由此，我們不難給出情景分析的初期結(jié)果，就是目前投資含H股的A股也有望錄得超額收益，房地產(chǎn)企業(yè)也具有同樣機(jī)會。●

　　中信證券

　　市場調(diào)整是結(jié)構(gòu)性的

　　陳華良/文

　　近期市場攀至前期高點(diǎn)后開始下探，一度調(diào)整至4000點(diǎn)，幅度在8%左右。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場處于一個宏觀政策、企業(yè)業(yè)績和市場心理的敏感期，諸多不確定性決定市場走勢將會趨于謹(jǐn)慎。

　　從政策面上看，5月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)有向過熱運(yùn)行的趨勢，極大提升了市場對加息等緊縮性政策的預(yù)期，但我們也看到從超額準(zhǔn)備金率、銀行貸存比和M1與M2增速上看，各項(xiàng)指標(biāo)都有趨緊的痕跡，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的流動性已經(jīng)相當(dāng)有限，這意味著緊縮性貨幣政策的空間受到極大制約。事實(shí)上，央行遲遲未能加息，而通過大量財(cái)政手段進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，可能也在向市場傳遞一個信號，全面的緊縮性政策可能會有，但針對投資、出口的結(jié)構(gòu)性壓制措施將會成為主要手段。如果這種判斷成立，那當(dāng)前政策對市場的影響更多也是結(jié)構(gòu)性的，市場短期會受到政策的全面沖擊，但也會較快得到結(jié)構(gòu)性恢復(fù)。

　　其次從業(yè)績上看，目前預(yù)增公司共有400多家，好于往年?duì)顩r，但預(yù)增幅度小于一季度，這顯然出于基數(shù)提高的緣故。從歷年經(jīng)驗(yàn)看，一二季度的增長情況基本相似，則我們從一季度數(shù)據(jù)外推并考慮到去年基數(shù)的原因，半年報(bào)市場整體的盈利增長預(yù)計(jì)會在60%左右。行業(yè)上看，銀行、保險(xiǎn)、證券、機(jī)械設(shè)備、有色金屬、鋼鐵等板塊的業(yè)績可能會繼續(xù)讓投資者滿意。另一個值得注意的特征是央企的資產(chǎn)重組進(jìn)程在加快，國資委將中央企業(yè)整合為80家至100家的目標(biāo)有望在2008年底就提前完成，屆時央企的數(shù)量將至少在現(xiàn)有基礎(chǔ)上縮減1/3，如此大規(guī)模和快速度的資產(chǎn)重組將會繼續(xù)引導(dǎo)市場對資本運(yùn)作板塊的熱情。盡管偏于樂觀，但這些因素在半年報(bào)實(shí)際公布和資產(chǎn)運(yùn)作實(shí)質(zhì)性完成之前還都不能完全確定。

　　最后市場的心理和資金狀況也都處于一個敏感時期，不僅是因?yàn)樯鲜龊暧^調(diào)控的擔(dān)憂削弱投資者信心，更是因?yàn)榍耙浑A段急速調(diào)整有力地抑制了市場過熱情緒。我們看到每日A股市場開戶數(shù)已回落至20萬以下，監(jiān)測市場推動力的資金流向指標(biāo)也隨市場調(diào)整而開始減弱，媒體關(guān)于市場的報(bào)道與評論開始漸趨冷靜，這些跡象都在表明市場短期內(nèi)已經(jīng)難以再現(xiàn)此前的瘋狂場面。另一方面，管理層開始加速大盤藍(lán)籌的回歸，四大港股央企回歸A股將消耗大量存量資金去承接，加之規(guī)模巨大的大非小非減持迫在眉睫，這些事實(shí)的背后都是目前可能缺乏足夠的增量資金來維持較快的上漲速度和即將到來的擴(kuò)容，市場走勢趨于謹(jǐn)慎在所難免。

　　因此，總體來看，瘋狂過后趨于冷靜的市場逐漸暴露出很多原先應(yīng)該值得重視的問題，宏觀調(diào)控、企業(yè)業(yè)績和市場資金的諸多不確定性可能會讓投資者更為謹(jǐn)慎，整個7月份可能是伴隨著上市公司半年報(bào)業(yè)績披露進(jìn)程而亦步亦趨的震蕩走勢。

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