□國聯證券 石鑫杰

　　前些時候央行一次推出三項政策，分別從利率、匯率和貨幣總量上對當前的市場進行調控。我們認為，央行大力調控宏觀經濟目的更多的是“預防”而非“打壓”，控制利率平穩才是其根本目標。

　　在經歷提高存款準備金率和加息之后，4月份的貿易順差不降反升，為168.8億元，銀行的超額存款準備金率為2.75%，今年前四個月的新增貸款總額已經完成了全年的近70%，可見市場上資金依舊寬裕。在市場并不缺乏資金的情況下，銀行也有持續放貸的能力。為此央行三箭齊發，將多余的流動性扣除，并在預防物價上升過快和貸款增速過快上打出提前量。我們認為，此次調控更多的起到了預防經濟過熱的作用，而并非在打壓市場。

　　對于貨幣市場后市，更需要關注的依舊是來自政策面的消息，但是我們認為沒有必要去猜測央行將有什么樣的手段、怎么去調、調多少，而是要重點分析央行認可的利率水平是多少。因為對于央行而言，貨幣市場更重要的是確定當前合適的利率水平，并且保持其穩定。而且央行也有多種方法去引導市場向這個合適的利率水平靠攏，其主要原因是央行控制著貨幣總量這個“水龍頭”。

　　對于央行而言，前期在資金面寬松的時候通過提高存款準備金率、提高基準利率、進行貨幣掉期、發行央行票據等手段回籠了大量的貨幣，未來這些工具都還有使用的空間。另一方面，財政部為購買央行的外匯儲備將要發行的2000億美元的債券，對回收流動性而言更是一張沒有打出的牌，因此對于回籠市場過多的流動性方面，依舊有很大的空間。反之當資金量緊張的時候，現在11.5%的存款準備金率、美元掉期和未到期近40000億央票都會為市場注入流動性，財政部的國庫現金管理手段之一，即與商業銀行的國庫現金存款也是補充流動性的一種方法。因此，在以穩定市場利率為目標的前提下，貨幣市場后市不會有大的震蕩。

　　落實到具體的利率情況，我們認為最需要關注的是一年期央票的發行利率，這個基本上可以說是利率市場的風向標。

　　這個包含兩方面，首先是央票利率最能直接反映央行態度。從今年來看，雖然短期利率如7天回購利率，長期利率如10年期金融債都出現了比較大幅度的波動，但是一年期央票明顯處于長時間相對穩定的階段性上升通道中。從1月至今的招標利率我們可以看到，1-2月和3-5月中旬的一年期央票的招標結果都非常一致，分別是2.7961%和2.9678%。同樣我們有理由相信，未來兩個月左右的時間里，上期一年期央票的招標利率3.0928%將是央行所要保持的利率，期間可能進行微調，預期不會超過3.12%。

　　另外，我國正在大力推行SHIBOR，將用SHIBOR取代一年期存款利率成為新的基準利率，為此央行要求新發行的企業債券必須以SHIBOR為基準進行定價。但是我們可以看到新的基準利率并沒有真正地反映銀行對于一年期資金走向的預期，而是比照央票的利率在波動，基本上相差20個基點。企業債以SHIBOR為定價基準，各個企業債之間的利率不同也是由于是否有銀行擔保和企業資質等區別而小幅波動。也就是說，央行可以引導基準利率和企業債券市場發行利率的穩定。

　　政府歷來是以穩定的利率環境為目標，盡量避免利率出現大幅度的波動，在打出“組合拳”后，還要對其作用和效果有一個觀察期，這個期間內再次調整的概率比較小。在這樣的前提下，我們認為央行有著對貨幣市場資金總量的把握能力，作為短期利率的央行票據、作為基準利率的SHIBOR和作為長期利率的企業債券利率在后市企穩的帶動下，貨幣市場在未來一段時間內將會保持穩定。