海通證券 吳一萍

　　估值和泡沫的大討論在3000點之前還如火如荼，到了4000點反而卻沒有那么熱鬧了。滬深300和深綜指的市盈率水平已經分別達到了42倍和72倍的位置，投資者對此沒有懼怕嗎？沒有答案，只有指數的上漲。牛市不言頂，就連波段的調整不也被大量涌入的場外資金所消滅了嗎？推升大盤的動力無疑來自于洶涌入市的場外資金，這種推動力量會不會發生改變呢？

　　換手率以及B股的啟示

　　從長期來看，決定股指走向的主要因素是宏觀經濟的走向（或者在當前狀況下可以進一步觀察的通貨膨脹情況）；但是，決定市場的短期因素是資金和投資者行為。儲蓄資金大搬家的持續性如何呢？散戶時代的“告白”就是群眾力量的偉大。在盤面中，我們看到大盤的換手和新增開戶的數量成一定的正比關系，散戶的涌入大大增加了市場的活躍度，但有時兩者也不完全吻合，特別是在近期開戶數不斷增加但換手并沒有持續創新高，這說明什么問題呢？筆者認為，其中有些因素可能是值得關注的：一是流通市值的擴大，大小非的解禁無形中擴大了市場的“水池”，而入場的新增資金充當了承接的作用，這也告訴我們對于成交天量要有一個動態的理解；二是存量資金的反復騰挪動作有所收斂，前期在場內的存量資金可能活躍度要高于近日，或者可以理解為部分資金兌現后撤離了市場。所以，新增開戶數量和換手率表現出不完全一致吻合的狀態。

　　另外一個值得看的是B股。筆者對比了B股新增開戶數和B股指數的走勢，可以很清楚地看到：B股脈沖式的行情吸引了大量的資金入場，而反過來入場資金又進一步推高的股指；而一波暴跌大大削減了新增入場者的沖動，但是指數卻沒有進一步回落。這又說明了什么問題？筆者認為這最根本地反映出存量資金和增量資金的態度問題。B股在增量資金入場動力減弱的狀況下存量資金的活躍程度依然較大，這和股指大幅震蕩不無關系；而A股增量資金態度雖然還比較堅決但存量資金已經有退出之意顯露。

　　A股和B股兩個市場的差別告訴我們的信息是明確的，B股可以認為是A股的一個集中濃縮，短期內這種存量資金維持的格局不會打破，但是如果持續的增量資金流入跟不上的話，我們可能就會看到頂部的到來；但是A股可能會比較B股要慢很多，因為市值大的緣故，換手率不可能以較快的速度降下來。

　　基金接棒將扭轉市場投資理念

　　上面討論了存量資金可能兌現出局的跡象流露在盤面上，那么大盤是否難以繼續維持上行的步伐呢？筆者認為這里面有個問題值得關注，那就是存量資金撤退的時候基金的“蘇醒”。我們看到近期基金重倉股的崛起帶動人氣的提升，基金在4000點站穩之后從原先的謹慎和對非理性噪音交易者的不認可轉變為積極進攻的態度，基金重倉把持的個股開始從相對的估值洼地中爬起來，這也許也是在部分資金撤退過程中我們依然看到市場交投活躍的一個主要原因吧。那么，基金這種態度的轉變是否會重新點燃市場氣氛呢？筆者認為這種格局可能不會是一種激情洋溢的快速上攻，而更有可能會是大漲小回的震蕩攀升格局，老基金的倉位以及新發基金的規模決定上攻步伐的快慢。

　　落實到操作策略需要強調的是垃圾股的風險。基金重新主導市場、奪回話語權會扭轉市場投資理念，而隨著監管力度的加大，泡沫過大的個股下跌的風險會凸現出來。個股和大盤脫節可能會比較明顯地顯露出來。大盤維持碎步上行步伐的過程當中，很多