廣發證券武幼輝

　　種種跡象表明，新流入資金已成為當前股指變化的最關鍵因素。巨大的居民儲蓄存款一直是中國證券市場上資金供給的最重要來源，未來也不例外。雖然本輪行情以來，已經有天量的儲蓄存款流入股市，但簡單的數據比較表明，這一最重要的資金源還有很大的潛力。

　　首先，觀察金融機構儲蓄存款余額與流通A股市值之比可以看出，截至昨日，這個比值約為3.3倍，已達到并超過了2001年時的歷史最低水平。但是，歷年來居民儲蓄存款余額與流通A股市值之比總體上是呈下降趨勢。國際比較也顯示，中國的這一比值仍很高，新興市場大都在1以下，發達國家則更低，美國甚至為負。相對于偏小的股票市場規模，中國居民依然具備巨大的購買力。

　　其次，根據中國人民銀行統計季度報告，2000年居民金融交易賬戶中

　　再次，在1999年-2001年年間，因為股市的活躍導致儲蓄存款的活期化，在差不多兩年的時間里M1增長率超過了M2，而目前這一現象還僅僅持續了6個月。

　　最后，2000年的實際存款利率比現在還要高，相比當時居民儲蓄存款同比最低5%的增長率，目前10%以上的同比增長速度并未見底。

　　我國居民儲蓄的動機，首先在于為未來提供保障。對于典型的風險厭惡者來說，當基準實際利率為正時，人們更偏好有確定性收益的銀行存款，而不是收益更高但風險也更大的其他資產。但當實際利率為負時，存款人會減少肯定虧損的存款，增加持有風險較高的其他資產。雖然央行本次上調了基準存款利率27個基點，但扣除利息稅后，實際利率依然為負值。因此，小幅加息不會對儲蓄存款分流股市產生實質影響。在最低的限度上，為了保值，居民將繼續增持其它風險較高的金融資產，目前的重點即是包括

　　同時，我們的實證分析也支持了以下結果：股市的向好表現吸引了居民儲蓄存款的分流，新流入資金又繼續推高股指。在牛市背景下，這一過程將是一個正反饋，并會持續下去。由于未來的CPI可能會在較長時間內保持在溫和偏高水平，而央行也不太可能較大幅度的增加基準存款利率，實際存款利率將維持在低水平乃至為負。在這一環境下，來自股市的替代效應依然明顯。

　　總體來說，我們認為，居民儲蓄存款分流股市的過程遠未結束，未來的證券市場將顯著受益于這一過程帶來的充足流動性。短期內，從市場情緒及政策面來看，股市上漲與資金流入的正反饋式影響可能會繼續存在一段時間。但是，伴隨股市的過快上漲，往往是市場風險逐漸加大以及期望收益下降。如果近期消息面持續變壞，或者中期業績較大幅度低于預期，或許這一過程將有所放緩。但我們認為，在一個較長的時期里都可以預見資金鏈依舊寬松。