由于今年一季度經(jīng)濟增長率只比去年高出0.8個百分點，但股指比去年年初以來上漲了三倍多，總體市盈率已處于較高位置，因此虛擬經(jīng)濟的增長已與實體經(jīng)濟有所失衡應(yīng)是不爭的事實。宏觀因素支撐股市基本面長期向好，但政策層面的因素更希望股市健康穩(wěn)定地發(fā)展。微觀因素并不強有力地支撐企業(yè)利潤繼續(xù)大幅增長，但沒有業(yè)績支撐的股市是很難持續(xù)快速上漲的。

　　□金三林

　　隨著滬深兩市股指的走高，投資者對股市未來趨勢的看法也日見分歧。有關(guān)市場泡沫的爭論時興時起，其關(guān)鍵是要讓虛擬經(jīng)濟（主要是股票市場）與實體經(jīng)濟大體保持均衡增長。從這一點來看，這種爭論的焦點是股市運行與宏觀經(jīng)濟基本面是否背離，核心問題是虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟是否失衡。由于今年一季度經(jīng)濟增長率只比去年高出0.8個百分點，但股指比去年年初以來上漲了三倍多，總體市盈率已處于較高位置，因此虛擬經(jīng)濟的增長已與實體經(jīng)濟有所失衡應(yīng)是不爭的事實。

　　那么，如何來理解這種失衡增長下的股市走勢呢？可以從宏觀因素和微觀因素兩個方面來綜合分析。

　　

股票的價格也取決于供給和需求，因此，宏觀因素包括供給和需求兩個方面。

　　從供給方面看，2006年上市公司股權(quán)分置改革邁向縱深，大股東占款頑疾基本根治，股權(quán)激勵正式啟動，融資再融資功能逐步恢復(fù)，一批大藍籌公司登陸A股，上市公司質(zhì)量明顯好轉(zhuǎn)。而且，這種好轉(zhuǎn)基本上是不可逆轉(zhuǎn)的。

　　從需求角度看，全球和國內(nèi)的資金流動性過剩問題嚴(yán)重，大量資金在進入中國股市。當(dāng)前，全球經(jīng)濟總體狀況仍然較好，尤其是亞洲企業(yè)的增長和收益頗為強勁，許多經(jīng)濟體的利率仍處于低位，有充裕的流動資金正在尋找投資機會。

人民幣匯率形成機制改革后，人民幣進入緩慢升值軌道，境外資金通過各種渠道進入我國，收購資產(chǎn)，獲取

人民幣升值和資產(chǎn)升值的雙重利益。例如，除貿(mào)易順差、外商直接投資之外，一季度還有733億美元的外匯收入，其中有相當(dāng)一部分為“熱錢”，很多進入了國內(nèi)股市。

　　國內(nèi)經(jīng)濟自2003年以來一直持續(xù)高速增長，企業(yè)利潤和居民收入大幅增長，投資意愿和能力都大大增強。同時，由于當(dāng)前的消費價格水平漲幅高于一年期銀行儲蓄利率，加上利息稅，實際存款利率已為負(fù)值。居民存放銀行的資金每天都在縮水，儲蓄“以腳投票”，轉(zhuǎn)向其他投資，尤其是股票。

　　最近，銀監(jiān)會發(fā)出通知，允許商業(yè)銀行發(fā)行的QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）產(chǎn)品投資境外股票及其結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，并嚴(yán)格查處銀行違規(guī)貸款，這將分流一部分股市資金。外匯管理局對沿海十省市開展專項檢查，加強外匯資金流入結(jié)匯管理，抑制熱錢進入股市。貨幣政策繼續(xù)從緊，尤其是央行從6月5日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點；從5月19日起，上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率；同時將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之三擴大到千分之五。將法定存款準(zhǔn)備金率、利率和匯率調(diào)整同時出臺，這在歷史上還是第一次，充分表明了主管部門控制流動性過剩的決心。而且，央行此次調(diào)整利率也與以往不同，銀行存款提升0.27個百分點，但貸款利率卻上調(diào)0.18個百分點，如此的結(jié)構(gòu)性調(diào)整顯示出央行更希望儲蓄留在銀行而不是流出銀行部門，減少儲蓄向股市搬家。這些政策都將有抑制股市的投機性需求。

　　總的來看，宏觀因素支撐股市基本面長期向好，但政策層面的因素更希望股市健康穩(wěn)定地發(fā)展。

　　上面說的是宏觀因素，下面我們再來看看微觀因素。支撐今年股市快速上漲的一個重要因素是今年一季度企業(yè)利潤大幅增長。與此同時，上市公司營業(yè)收入和凈利潤總額雙雙出現(xiàn)增長，凈利潤增速達到98.5%，差不多翻了一番。一季度業(yè)績狂飆，巨增十幾倍、八九倍的公司不在少數(shù)。這些情況，歷史上前所未有。但任何偏離了正常趨勢的情況，都意味著異常。因此，需要分析一下，一季度企業(yè)利潤的大幅飆升，是否正常？是否出現(xiàn)了新的趨勢？

　　企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品主要用于投資、消費和出口。從有關(guān)數(shù)據(jù)分析看，當(dāng)前企業(yè)利潤的大幅增長，主要受一季度消費和出口的快速增長有關(guān)，而一季度消費和出口的快速增長又與春節(jié)因素、股市上漲的財富效應(yīng)因素有關(guān)。

　　自2005年以來，我國消費一直保持了溫和上漲的態(tài)勢。今年一季度，社會消費品零售總額同比增長14.9%，比去年同期高了2.1個百分點。扣除價格因素后，實際增長12.8%，比去年同期高了0.3個百分點，處于近10年來的較高水平。

　　消費的增長與居民收入持續(xù)增長有關(guān)，同時還與股市上漲的財富因素有關(guān)。去年以來，居民投資股票和基金的資金不斷增多，據(jù)調(diào)查，在居民擁有的最主要金融資產(chǎn)中，基金占比由去年四季度的10%躍升至今年一季度的16.7%，刷新歷史記錄；股票占比也提高2個百分點。資本市場行情高漲，使個人投資者收益頗豐，居民實際收入和預(yù)期收入均高速增長，推動了消費的增長。

　　今年一季度，我國出口增長27.8％，比去年同期高出1.2個百分點，尤其是2月份出口增速達到創(chuàng)紀(jì)錄的51.7％。這種異常現(xiàn)象主要受兩個因素的影響：一是因為鋼鐵和紡織行業(yè)出口退稅政策調(diào)整，廠商大量提前出口；二是春節(jié)在2月下旬，出口廠商在節(jié)前抓緊生產(chǎn)和出口。而且，出口增長中也有一定的虛增成分。這些因素都在一定程度上導(dǎo)致了一季度出口增速的加快。

　　在消費和出口的帶動下，一季度全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長18.3%。但隨著出口和消費增長回歸正常，1-4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增速也回落到18%。因此，一季度企業(yè)利潤的大幅增長是受一些特定因素的影響，并不具有趨勢性。

　　總的來看，微觀因素并不強有力地支撐企業(yè)利潤繼續(xù)大幅增長，但沒有業(yè)績支撐的股市是很難持續(xù)快速上漲的。

　　（作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心，本文純屬個人觀點）

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