□中證投資 徐輝

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)股市泡沫仍然處在可以承受的范圍內(nèi)，屬于結(jié)構(gòu)性泡沫，其距離形成全面泡沫尚有較大空間。筆者測(cè)算，2007年、2008年和2009年滬綜指分別控制在6000點(diǎn)、8000點(diǎn)和10000點(diǎn)以內(nèi)，即可認(rèn)為市場(chǎng)并未形成全面泡沫。

　　“臺(tái)灣泡沫”和“日本泡沫”

　　我們先來(lái)看看日本七、八十年代的大牛市。日元升值從1971年的350日元對(duì)1美元開(kāi)始升值，到1995年左右升破100日元對(duì)1美元，升值3倍左右。日經(jīng)指數(shù)從1971年3000點(diǎn)左右開(kāi)始上漲，到1989年上漲到38000點(diǎn)左右；日本土地均價(jià)指數(shù)從1971年10點(diǎn)上升到1989年的110點(diǎn)。股市和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)上漲的倍數(shù)均在11倍左右。

　　從股市市盈率情況來(lái)看，日經(jīng)指數(shù)市盈率在70年代基本穩(wěn)定在20倍左右，從1981年開(kāi)始，其市盈率由20倍上漲到1987年中期的70倍。此時(shí)股市仍然沒(méi)有見(jiàn)頂，日經(jīng)指數(shù)在25000點(diǎn)左右，在1987年中到1989年底，日經(jīng)指數(shù)市盈率一直保持在60倍到70倍之間。

　　日本股市泡沫的破滅與日本通脹提升和央行隨后的加息關(guān)系密切。1980年到1987年日本CPI指數(shù)持續(xù)走低，從8％下降到0以下。在此背景下，日本央行持續(xù)降息，官方利率從8％降至約2.2％。正是通脹導(dǎo)致央行加息的刺激導(dǎo)致股市泡沫開(kāi)始破滅，從1989年年底開(kāi)始，日經(jīng)指數(shù)在兩年多的時(shí)間里，從38000點(diǎn)跌到約15000點(diǎn)左右，同期市場(chǎng)市盈率由70倍下降到30倍。

　　臺(tái)灣在上世紀(jì)80年代后期的牛市則來(lái)得更為猛烈，其在5年時(shí)間內(nèi)走過(guò)了日本股市20年走過(guò)的路。從1986年到1990年臺(tái)灣股市上漲了12倍，由1000點(diǎn)上漲到12000點(diǎn)，市盈率由1986年的10倍上升到1990年的80倍。臺(tái)灣股市上漲源于臺(tái)灣貼現(xiàn)利率的大幅下降，由1982年近12％下降到1986年的5％以下。官方以股市上漲作為政績(jī)，助漲了股市泡沫，隨后不得不以征收資本利得稅的手段來(lái)捅破泡沫，使股指在不到半年時(shí)間里由12000點(diǎn)跌到3000點(diǎn)以下。

　　股市泡沫仍有擴(kuò)張潛力

　　我們可以從市盈率、利率、

匯率、資金、企業(yè)盈利、可能的調(diào)控措施等諸方面，對(duì)當(dāng)前A股市場(chǎng)的未來(lái)進(jìn)行分析。

　　首先，匯率方面，長(zhǎng)遠(yuǎn)看

人民幣升值仍然處在初始階段。給出5到10年時(shí)間，我們或會(huì)看到1美元對(duì)4元人民幣，漸進(jìn)而長(zhǎng)期的升值對(duì)于股市將形成有力支撐。如果A股投資者不是太急進(jìn)，牛市應(yīng)當(dāng)可以持續(xù)很多年。

　　其次，由于通脹往往意味著連續(xù)、快速的加息，所以通脹數(shù)據(jù)在某種程度上是影響股市運(yùn)行的相當(dāng)重要因素。一般分析認(rèn)為，4月份的數(shù)據(jù)顯示通脹率上漲的因素在緩解，糧食價(jià)格連續(xù)幾個(gè)月在走低，不排除通脹上升的可能性，但是大幅度上升的可能性比較小。這在一定程度上消除了市場(chǎng)對(duì)于央行頻繁加息的憂慮。

　　第三，加大股市供應(yīng)、拓寬國(guó)內(nèi)投資者投資渠道能夠取得延緩泡沫形成的作用，但其成效終究有限，因?yàn)榫薮蟮膬?chǔ)蓄對(duì)股市市值的嚴(yán)重不匹配，導(dǎo)致資金未來(lái)仍將持續(xù)進(jìn)入股市。臺(tái)灣1989年股市見(jiàn)頂時(shí)，股市市值是居民儲(chǔ)蓄的3.5倍，1999年美國(guó)股市位于頂部時(shí)，股市市值是儲(chǔ)蓄的5倍。當(dāng)前，滬深兩市總市值21萬(wàn)億，剛剛超過(guò)國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄總額，這意味著資金還有相當(dāng)?shù)牧α縼?lái)推動(dòng)股市。

　　第四，市盈率方面，A股目前靜態(tài)40倍、動(dòng)態(tài)30倍，距離日本、臺(tái)灣、美國(guó)牛市泡沫破滅時(shí)的70倍、80倍和60倍市盈率，尚有較大距離。這意味著從目前結(jié)構(gòu)性泡沫到出現(xiàn)全面泡沫，市場(chǎng)仍有較長(zhǎng)一段距離。

　　第五，從日本經(jīng)驗(yàn)和臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，以央行持續(xù)加息為代表的市場(chǎng)化調(diào)控方式，和以征收利得稅為代表的行政調(diào)控方式，是終結(jié)牛市泡沫的“手筋”。從目前情況來(lái)看，短期管理層進(jìn)行行政調(diào)控的可能性不高，而是否會(huì)出現(xiàn)持續(xù)、快速的加息，則要看通脹會(huì)否得到控制。

　　綜合來(lái)看，股市泡沫仍然具有繼續(xù)擴(kuò)張的潛力，但市場(chǎng)性和行政性調(diào)控措施是投資者應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)留意的兩大指標(biāo)。

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