◎丁騁騁

　　復旦大學經濟學院世界經濟研究所博士生

　　浙江財經學院金融學院副教授海外投資者以FDI形式大量投資我國，形成高利潤回報匯出國外。而我國雙順差形成巨額外匯儲備投資于美國的國債市場，只收取低息。從某種程度上講，我們是在為美國的“雙赤字”提供無限貼息貸款。奇怪的是，美國人明明享受了中國廉價商品和低成本資金，卻偏偏還一天到晚指責中國政府操縱人民幣匯率導致美國經常賬戶逆差。解決“資本流動怪圈”，成立外匯投資公司和海外投資基金等，僅僅是揚湯止沸的表面功夫，治本之策還是盡快改革國內金融結構的缺陷。

　　跨國資本似一股暗流在不斷侵蝕

中國經濟的河床：一方面，國內儲蓄水平很高并不缺乏資金，但每年總有大量的國外資金通過FDI流入。另一方面，國外資金內流積累巨額外匯儲備，最終又以購買美國國債的形式大量外流，使中國成為世界上第二大資本凈輸出國———這兩種自相矛盾的現象多年來一直與中國的高速經濟增長相伴相生。據美國財政部的數據，去年中國對外資產總額已達1.55 萬億美元，比前年多出3420 億美元。對外資產包括官方外匯儲備、海外直接投資、在外資銀行的存款、證券組合投資，及對非中國居民的貸款。其中最主要的是外匯儲備一項，目前我國外匯儲備一半以上投資于美國國債。到2006年底，中國政府持有美國國債的數額已達3500億美元，美國政府機構債券達2300億美元。

　　中國作為一個最大的發展中國家，資金多得要輸出了嗎？既然資金剩余，那為何還有大量的FDI流入？所有這些疑問并不能在實體經濟上找到完整答案。

　　全球第一大資金凈流出國是日本，經常賬戶巨額順差形成的外匯，通過直接投資和證券投資等渠道又重新外流，導致資本賬戶逆差，因此總體上保持了國際收支的平衡。但中國經常賬戶和資本賬戶同時保持順差，資金流出是通過政府積累外匯儲備投資海外來實現。

　　筆者以為，之所以形成這種“資本流動怪圈”，正是我國金融結構上先天不足的外在反映，這表現在銀行體制、資本市場、匯率制度以及資本市場管制等諸方面。首先“資本流動怪圈”的形成與我國銀行信貸體制未能有效地配置資源有關。我國金融體系相當長的時間內以國有銀行壟斷為主，低生產率水平的國有部門往往獲得較多的資金，高生產率部門只能得到較少的資金甚至根本得不到資金。這種低效率的銀行信貸體制造成的結果，除了國有銀行積累大量的不良資產以外，更主要的是國內儲蓄無法順暢地轉換成投資，形成巨大的“儲蓄———投資缺口“。而在資金上彌補這個缺口的是正是外商直接投資（FDI）。我國近30年來一直對FDI采取鼓勵政策，再加上財政分權，地方政府為尋求高速經濟增長，上上下下為“招商引資”不遺余力，導致國外資金大量流入，造成資本賬戶順差。

　　由于我國資本市場發展滯后，法律體系很不完善，在資本賬戶上只能實行嚴格管制，國際資本流入我國無法通過“證券投資”這一渠道實現，就只能以FDI這種單一形式。近幾年，在我國所有的外資流入結構中，FDI占了95％的比例。我國實行強制結匯制，出口企業在有了外匯收入之后只能賣給中央銀行。中國在經常賬戶和資本賬戶兩個項目上累積大量的外匯儲備，又主要以購買美國國債的形式重新流向海外。美國目前面臨著財政和經常賬戶“雙赤字”的困境，成為全球最大的資金凈輸入國。海外投資者以FDI形式大量投資我國，形成較高的利潤回報匯出國外。而我國雙順差形成巨額外匯儲備，政府將它投資于美國的國債市場，卻只收取較低的國債利息———從某種程度上講，我們是在為美國的“雙赤字”提供無限的貼息貸款。然而奇怪的是，美國人明明享受了中國廉價商品和低成本資金的好處，卻偏偏還一天到晚罵娘，指責中國政府操縱

人民幣匯率導致美國經常賬戶的逆差。

　　人民幣匯率當然有問題，但它決非造成美國巨額外部赤字的主要原因，卻與我國“資本流動怪圈“的形成存在很大關系。一般地講，實行固定或盯住匯率制的國家都要比實行浮動匯率制的國家都要保有更高的外匯儲備，以利通過外匯市場干預保持匯率穩定。我國有管理的浮動匯率制度，基本上仍然以盯住美元為主要特征，由于中美之間的巨額貿易逆差，人民幣遭遇美國及西方發達國家政治壓力，國外投資者對

人民幣升值的預期有增無減。在這種情況下，國外游資通過各種渠道（主要是經常賬戶）滲透到國內。往年正常年份我國的貿易順差維持在300到400億美元，2005年我國貿易順差猛增至1300億，2006年又增至1700億，這種不正常的順差顯然與國際熱錢大舉進入有關。對此，中國政府處于左右為難的尷尬境地：如果人民幣大幅升值，會導致外匯儲備巨大賬面損失；但如果人民幣保持緩慢升值的狀態，國外游資還可能繼續進入，以至于外匯儲備進一步增加，這顯然又會加劇國內流動性過剩。這樣，我們成為美國的“人質”與美元牢牢捆綁在一起，陷入更加被動的局面。

　　要解決好這個矛盾，短期內恐怕并不容易。從根本上講，要消除“資本流動怪圈”，還是要在金融體制的改革、金融結構的完善方面下功夫，而這是一個長期的過程。

　　從今后角度來看，人民幣匯率制度必定要改革，人民幣如果走向更為靈活的浮動匯率制，資本賬戶必須開放；而要開放資本賬戶，又必須以本國有一個發達的資本市場和銀行體系為前提。現在我們解決“資本流動怪圈”，人們首先想到的是如何應對巨額的外匯儲備問題，因此成立外匯投資公司和海外投資基金等，其實這些僅僅是揚湯止沸的表面功夫，真正的治本之策還是盡快改革國內金融結構上的缺陷。