無論從股市上升的速度，還是投資者心理與社會氛圍看，中國目前的市況已經堪比歷史上兩次著名的泡沫時期：1999年的納斯達克市場和1989年的日本市場。中國已經完全準備好了泡沫誕生的市場環境。

　　陳李/文

　　任何泡沫都是理性因素推動的。

　　16個月上漲155%，使得A股市場“泡沫”初現。自2006年11月以來，估值水平快速提升。4個月不到的時間，靜態市盈率從24倍快速攀升到40倍。其上升速度已經堪比歷史上兩次著名的泡沫時期：1999年的納斯達克市場和1989年的日本市場(圖1)。

　　從風險-收益平衡來看，A股投資者目前對風險的容忍度已經接近歷史最高水平，他們愿意為了一定收益而承擔非常高的風險。隱含ERP(股票風險溢價)是刻畫投資者風險認知非常好的指標，目前只有3.7%，距離歷史最低水平3.4%只有0.3%的差距(圖2)。我們估計，投資者將進一步提高風險容忍度，“一切為了更高的收益水平”。從估值和風險偏好角度出發，A股的泡沫正在慢慢積累。而這個泡沫有可能繼續放大。我們強調一點，任何泡沫的誕生都是由理性因素推動的，而且這些理性因素在泡沫產生的當時，甚至在事后都是合理的。只是被資金熱烈追捧后，正面因素被持續放大，直至產生泡沫。下面，我們就來觀察推動A股泡沫產生的“理性因素”。

　　強有力的經濟、資本市場支持。

　　越來越多的投資者相信，未來5年，中國經濟將持續強勁增長。一季度“又好又快”的經濟數據，讓部分投資者提出中國經濟將進入一個無周期的繁榮期。這是個非常有趣的話題，中國經濟，這輛巨型大客車在5檔上快速行駛了27年后，發現還有個6檔可以換。經濟強勁如斯，企業盈利大幅增長自然水到渠成。

　　而資本市場的上漲，具有更多的理由。包括實際利率水平較低，寬松的貨幣和信貸環境，強烈的人民幣升值預期，等等。論證頗多，不再詳述。

　　存在“理性”的催化劑。

　　經歷過泡沫市場的經濟學者早已總結好了泡沫的規律。金德爾伯格(Kindleberger)在《狂熱、恐慌與崩潰：金融危機歷史》(《Manias, Panics, and Crashes：A History of Financial Crises》)中總結了新興市場泡沫的根源：投資者相信，由于出現了某種技術(比如1999年的IT技術推動的新經濟)，或者某些社會制度變革(比如1989年的日元加速升值)，企業盈利前景將出現長久的、根本性的改變。

　　A股也準備好了這個催化劑。除了人民幣升值以外，投資者認為，股改、資產注入和整體上市、股權激勵和國有企業市值考核，都將永久性地改善企業的長期盈利。簡單從PB-ROE的對應關系出發，我們發現，目前A股股價隱含的上市公司盈利水平ROE已經上升到12%，超出實際2006年ROE 9%，顯示投資者期盼上市公司盈利能力繼續上升。

　　投資者心理和社會氛圍準備好醞釀泡沫。

　　經典的行為金融學理論向我們揭示了1999年IT泡沫期間出現的一系列社會心理因素，由此反觀目前中國的投資氛圍，是多么類似的場景重現(表1)。我們再來比較目前的A股和1989年泡沫時期的日本。經濟學家總結了推動日本產生泡沫的原因，再觀察當前的中國，又是極其類似的政策背景和投資者認識(表2)。

　　中國經濟已經完全準備好了泡沫誕生的經濟/資本市場環境、理性催化劑、社會氛圍和心理情緒。接下來，我們所要做的，就是迎接泡沫！

　　對于本文內容您有任何評論或補充,請發郵件至xincaifu@p5w.net。(《新財富》2007年05月號最新文章)