中國人民銀行決定，從2007年5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率，金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。個人住房公積金貸款利率相應上調0.09個百分點；自5月21日起銀行間即期外匯市場人民幣兌美元匯率交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五；從2007年6月5日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點等三項貨幣政策。

　　銀行業

　　上市銀行凈利潤靜態影響不超過5%

　　□國信證券研究所 朱琰 李珊珊

　　流動性趨緊，但不會明顯影響銀行經營

　　此次上調后金融機構法定存款準備金率已達11.5%，將再次一次性凍結流動性約1700億元。3月末，金融機構超額存款準備金率為2.87% ，同比降低0.11個百分點。其中國有商業銀行超額存款準備金率為2.47%，股份制商業銀行為2.79%。再加上4至5月份3次共上調1.5個百分點，預計目前商業銀行整體上的超額準備金率在1%左右。不過，預計上市銀行尤其是股份制銀行目前的超額準備金率高于平均水平。目前的超儲率整體上已經低于正常的水平，但是即使部分商業銀行短期已經出現了流動性緊張，并不會對經營產生明顯影響。

　　收縮利差有利于抑制過度放貸沖動

　　活期存款利差不變，一年期定期存款基準利率上幅高于1年期貸款基準利率上幅，這使得商業銀行利差收窄，同時活期存款占比高的銀行所受影響相對小一些。存款利率上幅隨著期限的延長而增加，其中五年期定期存款基準利率上調0.54個百分點，而五年以上貸款利率上幅僅提高了0.09個百分點，這樣對于中長期定期存款，以及長期貸款占比相對較高的銀行尤為不利。不過，五年期以上定期存款占比一般較低，幾家上市銀行均不足1%。另外，由于商業銀行普遍存在短存長貸的現象，導致資產負債結構不匹配，此次大幅提高長期存款利率，有利于引導存款流向長期，從而有利于商業銀行資產負債結構的改善。

　　對上市銀行盈利靜態負面影響不超過5%

　　本次存貸款利率上調幅度與期限掛鉤，決定了存貸款結構直接決定對凈利息收入所受影響程度。使用上市銀行2006年年報數據進行初步分析，折成年度化影響，可以發現招商銀行、浦發銀行2006年盈利所受影響較少，這是因為招商銀行的活期存款占比最高，達到52.95%，同時5年以上的長期貸款占比遠低于其他銀行，這使得招行凈利息收入反而小幅提升0.31%。浦發銀行由于活期存款占比也比較高，同時5年期以上長期貸款占比也低于招行以外的其他幾家銀行，所受影響也較小。而民生銀行由于長期貸款占比較高，同時活期存款占比低，凈利潤有3.86%的負面影響。工行雖然活期存款占比也較高，但是由于存貸比較低，同時長期貸款占比也較高，導致利息支出增加的較多，凈利潤有3.89% 的負面影響。中行境內和興業銀行2006年盈利的年度化影響分別為-0.72%和-1.72%。不過由于數據不可獲，在分析中使用5年以上到期的長期貸款替代5年期以上長期貸款，使用5年到期的定期存款替代5年期定期存款，所以低估了長期貸款和5年期定期存款的占比，而由于長期貸款利率提升幅度低于中短期，長期存款利率提升幅度高于中短期，這種算法實際上高估了凈利息收入的增加。另外，取5年期以下各期定期存款上幅的算術平均估算利息支出的增加，也會與實際有偏差。預計考慮到這些因素后，對上市銀行盈利的靜態影響應該不超過5%。

　　提高債券投資的機會成本

　　由于債券交易價格下跌將會降低銀行的交易類和待出售債券等債券投資組合的市值，導致公允價值負向變動。對于持有到期的債券來說，雖然收益率不會發生變動，但是，增加了債券的機會成本。其中，工行和中行2006年底的債券投資占資產比最高，達38.02%和35.29%，不過其中交易類債券占比較低；而浦發銀行2006年雖然債券占比較低，只有13.64%，但是由于交易性債券投資占資產比高達7.11%，所受影響可能相對較大。

　　利差仍然在擴大

　　□安信證券 高源

　　在多次準備金率調整之后，上市銀行超額準備金率已經明顯下降，這意味著同等程度的準備金率調整，將對銀行資金面產生較之以往更大的壓力；實際的加息力度低于預期，而且可以發現，銀行的實際基準利差依然在擴大！

　　由于本次加息后一年期以上銀行存款利率上升幅度均超過18個基點，普遍的誤解是銀行利差因此將縮小，其實不然！

　　重估其中，銀行負債方的一個重要變化是銀行存款的活期化，合理的解釋是銀行中長期存款首先流向短期存款，繼而向其他資產流動。而如此之高的一年期以下存款比例，導致商業銀行的存貸利差（平均存款利率減去平均貸款利率）在本次加息后不降反升。典型的例子是活期存款比例最高的招商銀行，利差擴大接近9個基點。

　　從一個更嚴格的角度考察銀行的凈息差，上市銀行的息差升降各異，兩個決定性的因素是活期存款的比例和貸存比。工行和中行由于整體貸存比不高而導致息差的縮小。

　　上市銀行經營的三個投資組合

　　銀行的貸款組合———貸款中長期化速度放緩

　　幾乎從可觀測到的數據開始，即在過去的十多年中，中國商業銀行的中長期信貸投放速度始終高于平均貸款增速，這意味著中長期貸款的占比在顯著增長。

　　之前的幾次加息擴大了銀行中長期貸款與短期貸款利率差別，因而預測貸款中長期化趨勢加劇。一季度銀行的信貸投放情況與預測相一致，比較突出的例子是興業銀行，中長期貸款在新增貸款中的占比預計超過100%。

　　這種資產結構的內部調整，是銀行應對利率政策的主要措施。本次加息后，5年期以上貸款吸引力減弱，這或將有助于緩解貸款的加速中長期化。

　　銀行的資產組合———近期將向債券投資有所傾斜

　　一季度銀行一年期加權貸款利率出現下跌，這足以證明同期貸款的大力投放主要來自商業銀行主動的信貸創造，這極有可能是出于商業銀行對調控政策的預期，對上市銀行的調研也印證了這一推斷。

　　商業銀行在一季度加速放貸后，無論是出于主動收縮或被動調控，在二季度末開始，都將看到貸款增速的整體回落。

　　顯而易見，年初以來始終低迷的債券市場將由于貸款增速的放緩而上漲。

　　投資者的資產組合———存款的吸引力增強

　　自本輪資產重估開始，儲蓄存款的流失是相當明顯的現象，這意味著存款相比較股市、樓市等其他潛在投資對象，對投資者吸引力的減弱。

　　提高存款利率，包括之前市場上對取消利息稅的傳聞，本質都是希望提高存款這一投資標的的回報率，以吸引投資者更高的資產配置比例。

　　比較幾個主要投資對象的回報率，一年期存款吸引力在考慮本次加息之后增強，這有可能引起儲蓄存款（向商業銀行）的回流， 從而加重銀行的負債方（成本）壓力。

　　“好消息”是，如果考慮到二季度末開始，由于商業銀行主動信貸投放的減弱，資產重估進入一個短暫的調整期，股市、債市等的潛在回報率（即相對于存款投資的吸引力）將有所回升。

　　保險業

　　保險行業受益于加息周期

　　□平安證券 邵子欽 童成墩

　　中國步入加息周期。自2004年10月29日第一次加息以來，央行根據經濟總體內外均衡的需要，已對存貸款利率做了五次調整（不包括2005年3月17日上調住房貸款利率）。中國存在加息的必要性。

　　降低存量債權投資回報率

　　中國人壽和中國平安的投資組合中，債權型投資比重分別占到了52.11%和65.91%。在新會計準則下，金融工具投資主要可以分為四類，分別為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、持有至到期投資、貸款和應收款項和可供出售金融資產。針對持有至到期投資，由于以攤余成本入賬，因此，公允價值變動對財務報表沒有影響。而如果分別從浮動利率債權和固定利率債權角度看這類投資資產，利率提高使得固定利率債權投資承受不能分享加息好處的機會成本，浮動利率債權則能隨著利率水平的提高獲得更高的投資回報。中國人壽和中國平安債權投資中，浮動利率部分分別占5.93%和6.01%，比重較低，使得二者總體上是喪失了分享加息好處的機會。其中，中國人壽持有到期債券占債權型投資比重為49.33%，低于中國平安的63.17%，因此，加息造成中國平安的機會損失要大于中國人壽；針對公允價值計量且其變動計入當期損益的存量金融資產和可供出售存量金融資產，由于利率提高使得債券價格下降，這兩類債權投資將因為公允價值的波動而減少投資回報。其中，中國人壽這兩類資產占債權型投資比重為50.67%，高于中國平安的36.83%，因此，加息造成中國人壽的公允價值變動損益減少幅度大于中國平安。綜合來看，在不考慮機會損失的情況下，加息造成現有的存量債權投資回報率下降，而且中國人壽下降幅度大于中國平安。

　　不會明顯妨礙保險業務擴展

　　目前，我國監管層規定的保險公司預定利率不得超過2.5%，但隨著利率水平的逐漸走高，將導致2.5%的預定利率不能滿足保戶的要求，從而妨礙保險業務的擴展，甚至引發保戶退保轉向購買其他理財產品。因此，監管層有可能在市場條件充分的情況下提高預定利率的上限，緊跟著各保險公司承諾的保單回報率也將提升。在目前相對較低利率基準上，稍微的加息并不可能導致退保率的大幅度增加，也不足以構成立即提高預定利率上限的充分條件。

　　以長遠的眼光看保險股，加息絕對構成利好因素。因為新增債權投資和再投資最終將把現有存量債權投資比重逐漸稀釋，最終化解為零。個股比較表明，加息對中國平安的利好程度大于中國人壽。基于對中國保險行業進入上升周期的判斷，以及中國逐漸步入加息周期、長期國債收益率曲線上翹的預期，和保險資金投資渠道日益多元化等政策性利好，2007年兩大保險公司業績仍能維持較快增長速度。

　　持續加息才能明顯提升估值

　　□中金研究部 周光

　　總的來說，加息對保險公司是利好，但只有進入持續而逐步的加息周期才能顯著提升估值。

　　保險公司受益于持續的加息周期的原因在于：加息不僅能增加保險公司存款和債券的利息和債息收入，更重要的是，壽險公司可以據此來提高未來投資收益率的假設，從而大幅提升其內含價值和評估價值。當然，加息是利好的前提，股市不會因此大跌，并且保單的銷售不會因為加息而受到明顯負面影響。

　　保險公司的銀行存款多為5年期大額協議存款。這些存款的利率大都是浮動的，會隨著基準利率的上升而同幅度自動上升。中國人壽、中國平安、中國人保和中保國際的銀行存款占總投資資產的比例在15%至25%之間。而預計此次升息將給各家保險公司帶來額外的利息收入兩千萬元至六億元不等。

　　債券尤其是中長期債券，是保險公司最重要的投資。中國人壽和中國平安的債券投資占總投資資產的一半以上。由于受加息預期和CPI高漲的影響，過去兩個月里中國收益率曲線有了較為明顯的提升，如10年期國債收益率已由3月16日的3.21％上升了19bp至5月18日的3.50％。

　　中國已決定大力發展債券市場，債券發行量在可預見的將來應會逐步擴大，因此中長期債券收益率將能獲得提升。這對提升保險公司的投資收益率將起到重大的推動作用。但就短期盈利而言，提升的債券收益率所帶來的額外利潤貢獻很有限，因為只有新增的債券才能享受更高的收益率，而已有的巨額存量債券的收益率已經被鎖定。

　　非常重要的一點是，此次加息將不會明顯降低壽險保單的吸引力。如果加息的幅度很大、速度很快，將會明顯降低壽險保單的吸引力，因為壽險保單定價利率（即返還給投保人的投資收益率）的上升速度將趕不上升息的速度。但是小幅和逐步的升息將不會明顯降低壽險保單的吸引力。

　　此次加息后一年期定期存款的利率為3.06%，扣除利息稅后實際利率為2.448％，看起來已非常接近保監會規定的2.50％的定價利率上限。但目前中國人壽和平安壽險主要的銷售品種（分紅保險和萬能保險）的實際返還利率在3.50％左右，仍顯著高于此次加息后的實際利率。從這個角度來說，不擔心壽險保費的增長速度會因為此次加息而受到很大的負面影響。加息對財產險保費幾乎不產生任何負面影響。

　　另外，股市火爆的資金分流作用對壽險銷售的負面影響看來也比較輕微。今年前四個月，中國人壽的保費收入同比增長15.0％，高于2006年全年的14.4%。而今年同期平安壽險21.4%的增長率也高于其去年全年的17.2％。

　　房地產

　　利息增加僅占

　　去年平均業績2.05%

　　□國信證券 方焱

　　這次加息的一個明顯的特點是存款利率上調的幅度大于貸款利率上調的幅度，個人住房貸款利率將由原來的6.04%上升到6.12%，僅上升8個基點，幅度大大低于其它貸款的上調幅度，住房消費成本增加非常有限。

　　總體影響有限

　　（1）每平米開發成本增加不到1個百分點，影響很小。

　　（2）對房地產消費有一定影響，總體看心理影響大于實際影響，月按揭還款平均支出增長0.6%，影響較小。按平均按揭20年算，月還款平均支出增長0.5%，總體對房地產消費影響較小，但從2004年第一次加息算起，月還款累計增長9.2%。

　　對平均業績影響較小

　　加息使房地產板塊平均每股利息支出增加0.0042元，占2006年板塊平均業績的2.05%，對房地產板塊業績影響很小。房地產上市公司雖然整體負債率較高，但扣除預收款和應付款等，核心負債率并非像大多數人想象的那樣高，2006年房地產板塊長短期貸款合計約1400億元，核心負債率在50%以下，考慮2007年貸款適度增長（如增長20%），則因貸款加息18個基點，房地產板塊將多支付貸款利息3.02億元，相當于平均每股利息支出增加0.0042元，占地產板塊2006年平均業績(0.206元/股)的2.05%，可見這次加息對房地產板塊業績影響很小。

　　加息對績優上市公司的影響較小，對績差上市公司的影響較大。統計了各房地產上市公司2006年底長短期貸款，通過分析，此次加息后，每股利息支出增長較大的是績差公司，而像萬科之類的公司，加息18個基點只增加利息2892萬元，每股利息支出增加占2006年EPS只有0.9%。

　　財務費用提高

　　融資能力重要性顯現

　　□長江證券 蘇雪晶

　　房地產企業融資能力凸顯

　　加息直接增加開發商的財務成本，開發商的開發貸款期限一般為一至三年，加息幅度導致房地產上市公司的財務費用提高，影響凈利潤。雖然地產公司的盈利減少并不明顯，但對于一些資金鏈緊張、開發能力低下的小企業來說無疑是雪上加霜；它們與一些大地產商的合并、合作將越來越多地出現。

　　由于2006年銀監會曾出臺了進一步加強房地產信貸管理的通知，對于房地產開發貸款的發放作了進一步說明限制，從年初以來，商業銀行對房地產開發貸款有所收縮，一些資質較差、信用較差的房地產開發企業貸款的難度大大增加。根據數據，1至4月份，全國完成房地產開發投資5265億元，房地產開發企業資金來源中國內貸款增長26.8%、利用外資增長91.7%、企業自籌增長25.7%。通過數據可以觀察出房地產企業開始注重多種渠道融資，特別是外資增長比例在大幅度提高。優秀企業將在保證自身資金安全的情況下，加快整合行業的速度，房地產企業融資能力重要性將進一步顯現。

　　加息不能改變行業長期發展趨勢

　　房地產行業持續發展良好，加息和政策調控都不會改變長期趨勢。國家統計局18日發布的報告顯示，1至4月份全國房地產開發投資同比增長27.4%，增速比1至3月份加快0.5個百分點，比去年同期加快6.1個百分點。1至4月份，全國房地產開發企業土地開發面積7615萬平方米，同比增長4.6%；房屋施工面積14.26億平方米，同比增長21.3%。4月份國房景氣指數為102.65點，比3月份上升1.43點，比去年同期上升1.04點。在行業供求關系沒有發生根本改變的情況下，房地產價格仍會堅挺，行業持續發展仍舊良好。加息和政策調控都只是影響行業發展因素之一，只會影響短期波動，不會改變長期趨勢。

　　加息影響一直是市場對地產股擔憂之一，但利率提升的心理影響將遠遠大于實際影響，更多是對心理預期有一定干擾。但城鎮化、家庭成員規模的縮小，住宅消費升級等因素將導致未來房地產實際需求不會降低。

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