貨幣政策沒(méi)有必要去調(diào)控股票市場(chǎng)，但有必要糾正目前過(guò)于寬松的貨幣狀態(tài)，為股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的貨幣環(huán)境。5月19日，央行非對(duì)稱性提高了存貸款利率，同時(shí)提高了法定存款準(zhǔn)備金率，加上近期高強(qiáng)度通過(guò)央行票據(jù)回收基礎(chǔ)貨幣，反映了央行貨幣緊縮的決心，這些組合拳的綜合運(yùn)用，將有助于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前過(guò)于寬松的貨幣狀態(tài)和過(guò)低的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率水平，有利于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

　　□陳道富

　　中國(guó)股市從2005年的最低點(diǎn)998點(diǎn)，上漲到目前的4000多點(diǎn)，在不到2年的時(shí)間內(nèi)上漲了3倍多。應(yīng)該說(shuō)，這種上漲在初期主要反映了

股權(quán)分置改革后釋放出來(lái)原被壓抑的估值，也與當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速上漲，企業(yè)盈利狀況不斷改善有關(guān)。

　　對(duì)于是否要將資產(chǎn)價(jià)格，尤其是股票市場(chǎng)，作為央行貨幣政策調(diào)控的對(duì)象，無(wú)論是在國(guó)際理論界還是在各國(guó)的貨幣政策實(shí)踐，都存在不同的聲音。一個(gè)普遍的意見是，如果資產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)是在沒(méi)有扭曲的情況下產(chǎn)生的，即使再大的波動(dòng)，央行也不應(yīng)干預(yù)，否則需要適當(dāng)關(guān)注。但鑒于調(diào)控資產(chǎn)市場(chǎng)需要較大的貨幣政策力度，以及時(shí)機(jī)判斷的困難，出于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能會(huì)產(chǎn)生過(guò)度緊縮的擔(dān)憂，各國(guó)央行對(duì)此相對(duì)謹(jǐn)慎。

　　我國(guó)央行是否需要對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)加以調(diào)控，意見也并不一致。短期內(nèi)，想在理論和實(shí)踐上明確是否將資產(chǎn)市場(chǎng)作為調(diào)控對(duì)象有相當(dāng)難度。而實(shí)際上也不必要明確，而是需要高度關(guān)注股票市場(chǎng)，糾正有可能引起股票市場(chǎng)不正常波動(dòng)的貨幣狀態(tài)。日本在日元大幅升值期間采取寬松的貨幣政策也許并沒(méi)有錯(cuò)誤，但長(zhǎng)期維持過(guò)于寬松的貨幣狀態(tài)，不顧資產(chǎn)價(jià)格的快速攀升，僅根據(jù)物價(jià)指數(shù)進(jìn)行判斷，沒(méi)有及時(shí)緊縮貨幣狀態(tài)，是造成資產(chǎn)泡沫的重要原因。從我國(guó)當(dāng)前的狀況來(lái)看，過(guò)低的基準(zhǔn)利率，過(guò)于寬松的貨幣狀態(tài)，顯然是推動(dòng)股市持續(xù)走高的原因之一。為此，貨幣政策沒(méi)有必要去調(diào)控股票市場(chǎng)，但有必要糾正目前過(guò)于寬松的貨幣狀態(tài)，為股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的貨幣環(huán)境。

　　考慮到我國(guó)的CPI雖然在近期達(dá)到3％，也存在一定的通貨膨脹壓力，但長(zhǎng)期可持續(xù)性的通貨膨脹壓力并不大，同時(shí)貸款利率上限已放開，商業(yè)銀行完全可根據(jù)需要提高貸款利率，為實(shí)質(zhì)性推動(dòng)貸款利率的市場(chǎng)化，近期可暫時(shí)維持貸款利率不動(dòng)，僅僅提高存款利率。當(dāng)然，如果擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，前瞻性的小幅提高貸款利率也是可行的，但應(yīng)較大幅度提高存款利率。這一方面是由于存款利率上限仍受到管制，且目前實(shí)際利率已成為負(fù)值，本質(zhì)上是廣大儲(chǔ)戶對(duì)商業(yè)銀行的補(bǔ)貼。在商業(yè)銀行改革取得重大進(jìn)展，已引入戰(zhàn)略投資者并市場(chǎng)化運(yùn)作，近兩年利潤(rùn)大增的情況下，沒(méi)有必要給予其這種隱性補(bǔ)貼，這反而有利于商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，抑制其貸款擴(kuò)張的沖動(dòng)。實(shí)際上近期存款的活期化，貸款的中長(zhǎng)期化，使得銀行的實(shí)際利差有所擴(kuò)大。另一方面，存款利率提高有助于提高市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，為股市提供一個(gè)良好的估值基礎(chǔ)。而且即使貨幣市場(chǎng)利率一定幅度的提高，也不會(huì)導(dǎo)致國(guó)際熱錢的大量流入。這一是由于目前流入中國(guó)的熱錢，主要流向資產(chǎn)市場(chǎng)，如果貨幣市場(chǎng)利率的提高有助于抑制資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快上漲，反而有助于抑制這些熱錢資金進(jìn)一步大量流入。二是我國(guó)資本項(xiàng)下目前仍是管制的，熱錢流入的成本并不低，進(jìn)一步加大違規(guī)資金流入的查處力度，還有可能進(jìn)一步加大這些熱錢流入成本，這些成本就為我國(guó)利率政策提供了空間。

　　此外，我國(guó)還需要進(jìn)一步運(yùn)用法定存款準(zhǔn)備金率、中央銀行票據(jù)等手段，加大回收市場(chǎng)的流動(dòng)性。提高法定存款準(zhǔn)備金率，需要運(yùn)用中央銀行票據(jù)回收基礎(chǔ)貨幣的手段配合，才能收到較大效果，否則效果有限。

　　5月19日，央行非對(duì)稱性提高了存貸款利率，同時(shí)又一次提高了法定存款準(zhǔn)備金率，再加上近期高強(qiáng)度通過(guò)央行票據(jù)回收基礎(chǔ)貨幣，反映了央行貨幣緊縮的決心，這些組合拳的綜合運(yùn)用，將有助于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前過(guò)于寬松的貨幣狀態(tài)和過(guò)低的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率水平，有利于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

　　需要指出的是，在股市上漲階段，尤其是出現(xiàn)了自我強(qiáng)化的正反饋階段，是規(guī)范股票市場(chǎng)的良好時(shí)機(jī)，也是防止股市出現(xiàn)大起大落的關(guān)鍵時(shí)刻。

　　為此，近期應(yīng)加大規(guī)范股市的力度。一是要嚴(yán)厲打擊操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易以及老鼠倉(cāng)等違法違規(guī)行為，規(guī)范市場(chǎng)秩序。美國(guó)證監(jiān)會(huì)近期對(duì)涉及內(nèi)幕交易的迅速行動(dòng)，為我們提供了很好的借鑒。

　　二是嚴(yán)查上市公司募集資金的投向，禁止上市公司用募集資金進(jìn)行委托

理財(cái)，防止市場(chǎng)形成自我循環(huán)機(jī)制。

　　三是進(jìn)一步嚴(yán)查銀行資金違規(guī)入市，尤其是間接入市。我國(guó)股票市場(chǎng)和銀行體系都還不完善，目前還不宜使兩個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)強(qiáng)的聯(lián)系，防止股市的大起大落引起銀行體系的不穩(wěn)定，進(jìn)而威脅我國(guó)金融體系的安全。日本的銀行由于過(guò)深地介入

房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，泡沫破滅后導(dǎo)致金融體系久久不能恢復(fù)。美國(guó)在IT泡沫破滅后能較快恢復(fù)，則與銀行體系沒(méi)有受到過(guò)大影響有關(guān)。

　　此外，還有必要加快包括私募股權(quán)市場(chǎng)、企業(yè)債市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，這既有利于吸納市場(chǎng)上過(guò)剩的流動(dòng)性，防止這些流動(dòng)性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成過(guò)大的危害，同時(shí)還有利于避免投資者投資渠道過(guò)于單一，引起股市大起大落。

　　（作者單位：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所）

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