□鄭偉征

　　隨著我國匯率制度的改革，人民幣升值已經成為宏觀經濟環境的一個新特征。無論這種升值趨勢是否會長期持續，可以肯定的是，匯率已經開始實質性的影響著國內企業的運營環境，從而成為評估企業價值時不能不考慮的重要因素之一。實質上，匯率變動本質上源自兩國間單位貨幣所代表的購買力水平比對關系的變化，這完全是宏觀經濟整體運行的結果，與微觀企業自身的經營努力關系甚微，企業只是這種客觀環境變化的被動接受者。但公司價值和其他任何事物一樣，都不是絕對的，它不僅是企業自身經營努力的結果，也同樣受各種客觀環境因素的影響。

　　總體來講，匯率對企業價值的影響可以分為兩個大的方面，一個在企業的收益層面，另一個在企業的資產負債層面。收益層面主要體現在匯率對公司未來銷售量、銷售收入、營運成本等經營要素的影響，資產層面則主要源于匯率變動所導致的對企業資產或負債價值的重估。由于企業間的具體情況各不相同，匯率變化對企業價值的影響也或大或小、或正或負，冷暖不一。但不管怎樣，企業未來自由現金流量及其潛在風險水平的變化仍是價值影響分析的唯一出發點。

　　從收益層面來看，對于有出口、進口以及國際化業務的公司，匯率的變動將直接影響到企業未來的經營績效。在

人民幣升值的背景下，如果企業的原材料很多依靠進口，不考慮其他因素，匯率的變動將導致企業生產成本的下降和凈收益水平的提高。產品出口則剛好相反，人民幣升值將導致企業產品在同等人民幣價格水平下的外幣價格上升，從而可能導致企業被迫降低出口價格或造成產品銷售量下降，企業以人民幣計價的銷售收入以及凈收益將隨之下降。而企業國際業務部門所實現的以外幣核算的收益也將因為上述匯率的變動而減少對企業總體收益水平的貢獻。在其他條件不發生變化的情況下，收益的這些變動都將對企業的自由現金流量造成同等程度的影響。因此，在對具有上述特點的企業進行價值評估時，財務模型中一定要設定匯率參數以及匯率與銷售量、銷售收入、業務成本等經營績效指標的相關關系，以合理反映外界環境變化對企業價值的影響。

　　與上述過程相比，匯率變動在企業資產負債層面的影響稍顯復雜。由于資產負債性質的不同，匯率變動導致的資產價值的變化對公司自由現金流量的影響方式也不一樣，因此在對企業價值進行評估時必須分別予以考慮。

　　首先是企業資產負債表中的貨幣性項目。典型的貨幣性項目包括貨幣資金、借款、應收應付款等。它是指企業持有的貨幣資金和將以固定或可確定的金額收取的資產或償付的負債。當匯率發生變動時，企業以外幣核算的上述資產或者負債將會發生相應的增值或者貶值。例如，在人民幣升值的背景下，企業保有的外幣存款將發生貶值，這本身就是一種對現金現值的實質性影響。而企業發行的以外幣結算的債券或其他債務則可以以更低的人民幣成本償還，而這可以為企業節省出更多的可用于自由分配的資金，從而促進企業價值的提升。

　　在財務報表中，匯率變化對上述項目的影響被單獨予以核算，體現在匯兌損益科目中。它代表了上述貨幣性資產或者負債按照當年資產負債表日即期匯率所核算的人民幣價值，與初始確認時或前一資產負債表日即期匯率所確認的人民幣價值之間的差額。匯兌損益作為一項收入或者費用體現在損益表中，并直接影響到公司當年的凈利潤水平。但值得注意的是，匯兌損益本質上是一種非現金的收入或者支出，它并不會對公司當年的自由現金流量產生任何實質性的影響。

　　因此，匯率變化對企業貨幣性資產或者負債進而對企業價值的影響并不像會計報表記錄的那樣表現為當期的匯兌損益，只有真正的現金流量變化才能作為衡量上述影響的具體尺度。例如，假設公司年初發行美元債務1000萬元，該借款期限5年，等額還本。借款發生時的即期美元對

人民幣匯率為1：8，則該債務發生時，公司的資產負債表上表現為8000萬人民幣的借款。當年年底資產負債表日，上述匯率變化為1：7.5，在公司資產負債表上該借款的金額相應的變化為7500萬人民幣，同時產生500萬匯兌收益。假設匯率不再發生變化，實際上，上述匯率變動是在5年內為企業每年節省100萬人民幣的現金流量，對企業價值的影響也是這一現金流量的折現值，而不是第一年就已經產生的500萬收益。

　　在某些情況下，匯率變動還會對企業資產負債表中一些非貨幣性項目的價值產生影響。例如，如果匯率的變動導致企業存貨價值的貶損，在會計上要記錄存貨減值準備，并在損益表中體現為費用項。與匯兌損益類似，這也是一種非現金支出，但不同的是，這種類型的支出永遠也沒有影響企業真實現金流量的機會。上述操作雖然導致了本期凈利潤的降低，但由于存貨金額的下降，該存貨使用當期的生產成本也會隨之下降，當期的凈利潤會呈現相反幅度的提升。顯然，匯率這種性質的影響范圍僅僅限于會計報表中科目之間金額的轉移，而并不會真正增加或者減少企業自由現金流量，公司的價值也不會因此而發生任何改變。

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