□南方基金投資部執行總監 許榮

　　過去幾年間，我們在A股市場見識到了形形色色的投資者，有認為中國市場滿地黃金的人，有認為中國市場一地雞毛的人，有收益可觀而被許為價值投資的人，有自認堅持價值投資而業績平平的人。當股票成為街頭巷尾的談資，我們也想再來談談我們對于“價值投資”的些許理解，什么是價值投資；當所有人都說價值投資時，價值投資者是否就沒有優勢了。

　　什么是價值投資

　　“價值投資”并不簡單等同于基于公司價值的投資，并不簡單等同于藍籌或“白馬”股的投資，并不簡單等同于低市盈率、低市凈率的投資，也不簡單等同于基于公司長期發展或競爭優勢的投資。

　　“價值投資”必須是包含了全部以下三個方面的完整概念：

　　第一是尋找到折價交易的機會（哪里會有便宜的東西賣）；

　　第二是折價交易的

股票是否估值便宜（便宜沒好貨，是否的確物有所值）；

　　第三是買入到有實質意義的數量（能否堅持將決定付諸于實施）。

　　尋找折價交易的機會

　　股票價格在交易完成后的相對長期之后的變動，決定了只有一方的價值判斷是正確的。漲了就是買方對了，跌了則是賣方對了。

　　為什么會有投資者愿意折價賣出股票呢？從過去幾年的發展看，中國

證券市場經歷了許多新興市場經歷過的發展軌跡，從最初脫離基本面的投機開始，先是重視企業基本面的投資者取得了對技術分析投資者的勝利，只懂K線分析的投資者折價賣出了基本面良好的公司。接著是重視公司持續發展能力的投資者取得了對只知道EPS的投資者的勝利，后者大幅折價賣出了兩三年后高速發展的公司。

　　即使是目前，折價交易的機會仍然會普遍存在。

　　一方面，隨著市場擴大與投資者的進一步細分，整體市場中的各個細分部分必然不可能得到相同程度的關注與價值分析，依然會存在嚴重的價值判斷差異。

　　另一方面，即使是受到普遍關注、研究報告充斥的地方，折價交易仍然存在。

信息化時代，十分鐘內能COPY、PASTE出一篇架構完整的研究報告，半小時內能炮制一篇濟黎民于倒懸、從國際到國內、從競爭優勢到tenbagger的報告，而這些并不有助于合理的價值判斷、消除折價交易。

　　以一年多前對某行業的投資為例，我們當時發現以國外的經驗，該行業相對牛市會有最大的敏感性。但研究過程中，我們最初幾乎找不到任何相關報告，也沒有什么投資研究人員愿作深入討論。我們想這很可能就是折價交易的機會，因為尋找折價交易機會的過程中一定是離群且無人喝彩的。

　　折價交易股票是否估值便宜

　　找到折價交易機會之后，需要確定其是否確有價值。

　　許多投資者都喜歡討論自己“價值投資”公司的長期發展前景，但在價值投資者做出投資決策時，一定是首先從更確定的現實而不是更不確定的未來出發。

　　對公司現有價值與未來價值的估值過程中，優秀價值投資者的判斷能力體現在哪里？體現在對行業的深刻洞察力。一方面是對于公司現有資產價值與盈利價值的衡量與判斷；另一方面更重要的是在行業發展與公司未來。

　　對于許多不能確定在發展中創造價值的公司，只要其現實資產價值與現有盈利能力相對股價有足夠的安全邊際，也是很好的“價值投資”標的。

　　而對于能夠在長期發展中創造價值的公司應該支付多少溢價，大部分價值投資者的回答應該是：零。嚴格意義的價值投資者從來會覺得，為了足夠的Margin of Safety，穩定增長的溢價從來是給得太多而不是太少。很多人僅看到巴菲特在消費類股票上的巨大成功投資，卻沒看到巴菲特亦曾大量賣空過消費品，并且獲利同樣可觀，只是這一部分的披露更為隱晦。

　　所以接近于悖論的現實是，價值投資者對于一個公司的現有價值與未來價值有著比一般投資者更為確定與清醒的認識，卻不會為公司未來長期發展中的價值創造支付過多溢價；而正是因為價值投資者對于公司未來價值的正確判斷、并且很少付出代價，一旦未來兌現，就能收益巨大。這就好像巴菲特所做的棒球比喻，放過一切似是而非或略有瑕疵的機會，一旦擊出才可能會是本壘打。

　　再以我們對某行業的投資來看，在過去一年多無人喝彩的過程中實際上都是“價值投資”，而到了越來越多投資者認為有價值、看好未來前景時，卻是在逐步遠離“價值投資”。

　　買到有實質意義的數量

　　找到了折價交易機會、做出了正確的判斷后，需要將決定付諸于實施。行百里者半九十，實際投資行動并不是一個輕松的過程。

　　絕大多數情況下，價值投資者的判斷是離群并無人喝彩的，令其他人乏味的折價交易機會長期看會帶來超額收益，但卻需要相當時間來完成糾偏。在價值投資者實施買入后，股價可能會繼續下跌，實證經驗應該是在價值投資者最初完成建倉的過程中，應該有超過70%的數量是以比最初買入價更低的價格買入的。這可以看作市場給予價值投資者更好的買入機會，但同樣也是對于價值投資者的煎熬與考驗。所以就堅持實施投資決定方面，公募基金很難享有一個真正價值投資者的奢侈。公募基金需要承受較私募基金更大的壓力，并且由于受到投資比例、申購贖回、公司規定等限制，會失去在更低價格買入股票的權利。

　　做一個真正的價值投資者

　　所以說，做一個真正的價值投資者必須同時堅持以上三個方面：尋找折價交易的機會、評估折價交易的股票的真實價值、買入到有實質意義的數量。很多投資者犯的錯誤，是僅做到其中某一方面或者某幾方面。

　　那么當“價值投資”成為口頭禪時，價值投資者的機會是否越來越小呢。對此，若干年前，格雷厄姆及巴菲特都有很好的回答。

　　格雷厄姆曾推薦投資者買入高度折價的較低評級債券，相關經紀商傲慢地回答：“我們不交易這種低級別的東西”。格雷厄姆評價，正是因為有這些自以為是的人的存在，“價值投資”有了獲利的機會。

　　而巴菲特在哥倫比亞大學所作“價值投資為什么能夠持續戰勝市場”的著名演講中做了幾乎同樣的回答，正是因為許多自以為是的、許多自認“價值投資”的投資者的存在，真正的價值投資者才有了獲利機會。

　　從本質上說，“價值投資”的理念并不復雜，但也絕不時髦甚至是孤獨的，如果把價值投資者的故事搬上銀幕，更可能的是拍成充滿內心獨白、令人昏昏欲睡的冗長紀錄片。

　　已年過九十的沃特·斯科勞斯是巴菲特曾列舉過認為最好的幾個價值投資者之一，沃特·斯科勞斯根本不與外界進行溝通，也沒有任何獲取有用信息的渠道。華爾街上幾乎沒有人認識他，他也根本不理會華爾街上的任何想法。

　　從另一種意義上說，真正的價值投資者一定是“自私”的，因為重要的不是金錢、地位或名譽（這些都不重要，因為只要是真正的價值投資者，一定都能夠得到），唯一重要的就是在追逐價值過程中的自我滿足、不斷的自我滿足。

　　明天太陽依舊升起，市場依然會起起落落，日復一日，年復一年，而我們每個投資者個體最終都只是市場中的過客。少年弟子，江湖老去。富貴浮云，如此而已。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。