□廣州商行 汪儀

　　建立利率互換空頭，即收取固定利率，支付浮動利率FR007，兩者存在一定的正利差，因此可以借助利率互換，提高投資收益。其面臨的利率風險是一旦利差反轉，會出現投資虧損�；�于對相關基準利率的歷史分析，加之能夠持有市場現存的新型浮息債（其基準利率為7天加權回購利率）品種來對沖利率風險，我們認為利率風險是可控的。

　　相關基準利率的歷史分析

　　（1）R07D、FR007。為了清晰地反映銀行間貨幣市場利率的變動，我們對七天回購利率R07D、定盤利率FR007進行了統計分析。

　　2006年全年R07D的均值是2.0569%，主要是因為06年上半年承接05年低位運行的走勢。在06年下半年IPO的拉動下，整個R07D的走勢重回價值中樞2.2附近。2007年以來（1-4至4-20）的R07D均值為2.1140。

　　截至2007年4月20日，其1年以來的均值（2006-4-20至2007-4-20）為2.2319，這個均值水平應可作為R07D的合理水平，如果今年大型IPO更加頻繁，則應上調估值。

　　定盤利率的歷史不長，自2006年5月18日開始，和R07D的走勢比較貼近，二者幾乎重疊。

　　將FR007和上面分析的R07D的歷史對比，可以發現：無論從標準差，還是從利率波動范圍的概率對比來看，06年以來的利率波動加大。

　�。�2）基差。市場現存的新型浮息債的浮動基準以B-2W和FR007的為多，回購利率R07D和它們存在一定的基差風險，其中，尤以B-2W和FR007的基差風險（B-2W減去FR007）最為重要，因為我們主要討論持有B-2W的浮息債品種，來對沖支付浮動的FR007的風險。

　　由于FR007的歷史數據過短，而FR007和R07D十分貼近，為了更加全面反映B-2W和FR007的變化，我們可以選取R07D的歷史數據代替FR007。

　　通過更完整的歷史分析，可以看出隨著樣本量的增多，兩者的利差變動進一步收窄，利差波動降低，一個可行的解釋就是02-06年上半年近五年的時間都沒有持續的大型IPO的擾動因素。

　　做空利率互換

　　2007年5月16日，路透提供的最新互換市場報價為：

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　　備注：均為按季支付，浮動利率為ＦＲ007；買即支付固定利率，收取浮動利率，賣則反之。

　　選擇1-3年期是因為：1年期和3年期央票的滾動發行為1-3年期互換定價提供了方便；其他長期期限(5-10年期)的流動性和定價易受主力機構的操縱。

　　由于1-3年的買價超過浮動利率FR007的支付值，建立1-3年的互換空頭可以獲取利差，增加投資收益。其面臨的利率風險是一旦利差為負，即會遭受投資損失。不過對于這種風險，可以通過持有新型浮息債（基準利率為B-2W）的現貨或者在回購市場融出資金來對沖。

　　從以上B-2W和FR007的基差分析中可以看出，如果在B-2W的基礎上加上92bp（或者135bp），將有93.4211%（或者97.3684%）的可能，等值于FR007。以持有B-2W新型浮息債為例，只要債券的點差超過135個bp，虧損的可能只有2.63%，屬于小概率事件（超過135個bp的債券有一些，比如債券代碼為058007和068007）。

　　因此，通過持有新型浮息債和互換的空頭，能夠在控制利率風險的前提下，通過支付浮動利率的手段，獲取穩定的投資收益。以債券068007為例，如果不持有互換空頭，投資收益為B-2W+140bp，而如果持有3年的互換空頭，投資收益為B-2W+140bp+3.57%-FR007=4.97%+（B-2W-FR007），則歷史會告訴我們，投資者將有97.8364%的可能獲得至少3.62%的投資收益（B-2W減去FR007 大于-1.35%的可能性為97.8364%）。

　　Ｒ07Ｄ（％）利率波動范圍（％）概率

　　均值1．9947一個標準差2．49401．495473．2759％

　　最大值4．6007二個標準差2．99330．996196．3950％

　　最小值1．0856三個標準差3．49260．496998．5110％

　　標準差0．4993

　�。疲�007（％）利率波動范圍（％）概率

　　均值2．2566一個標準差2．83271．680689．4737％

　　最大值4．4300二個標準差3．40881．104593．8596％

　　最小值1．3633三個標準差3．98490．528498．2456％

　　標準差0．5761

　�。拢�2Ｗ－ＦＲ007（％）利率波動范圍（％）概率

　　均值－0．0546一個標準差0．3777－0．486979．8246％

　　最大值1．1803二個標準差0．8099－0．919193．4211％

　　最小值－1．9398三個標準差1．2422－1．351497．3684％

　　標準差0．4323

　�。拢�2Ｗ－Ｒ07Ｄ（%）利率變動范圍（%）概率

　　均值0．0055一個標準差0．243018－0．2320177．1829％

　　最大值1．2972二個標準差0．480531－0．4695288．8797％

　　最小值－2．111三個標準差0．718044－0．7070395．3871％

　　標準差0．2375

　　備注：表中的概率是指在總的樣本觀測天數中，基準利率（利差）位于利率波動區間的天數除以總的樣本天數。其中，Ｒ07Ｄ的時間區間為2002年1月4日至2007年4月20日，ＦＲ007的時間區間為2006年5月18日至2007年4月20日。