雖然A股市場的復蘇得到了強勁基本面的支撐，但負實際利率、人民幣幣值低估和非市場化的供應體制均導致了一些泡沫的產生。這些泡沫近幾個月來在不斷膨脹。

　　與此同時，宏觀經濟的發展繼續促進國內股市繁榮：總需求加速增長、通貨膨脹預期升溫、政策方面也沒有大幅調整。特別是4月份政府沒有調整利率。

　　A股估值較高，但還不算過度，原因是在盈利增長方面有一些超出預期的實質性利好消息。然而，如果對資產增值預期不加以限制，那么A股估值可能很快就會到達難以持續的地步。因此，為確保市場在中期內的可持續發展，政府需要迅速采取行動。政策出臺的延遲將帶來嚴重影響家庭的財務狀況、惡化收入和財富分配、導致資本市場改革進程被推遲的風險。

　　鑒于中國家庭財務狀況的特性，通脹往往是一個非常不穩定的過程：大部分家庭的資產以現金和銀行存款的形式存在，這些資產目前為2.5萬億美元，約占GDP的88%，A股流通市值的390%。但這些資產目前的稅后回報率只有2.23%，而3月份的通貨膨脹率為3.3%。

　　因此，在人們覺得通貨膨脹侵蝕了資產價值時，家庭儲蓄往往會迅速流出銀行體系。

　　中國決策者現在面臨的根本性挑戰是，在無風險回報率不到3%、但實際經濟增長率為10%的情況下，如何防范泡沫在經濟領域、特別是在資本市場的形成。

　　貨幣政策顯然沒能跟上市場的步伐。中國的利率已經嚴重滯后于經濟和盈利的增長。另一方面，決策者目前為止主要依賴行政手段來調控經濟，在利率及

　　除利率調整之外，股市的其他一些改革措施目前也進展緩慢，如：推出股票期貨；擴大QDII投資范圍；建立一套市場化的IPO發行及定價機制；采取果斷措施打擊內幕交易和操縱股價的行為等。

　　這些改革措施可能會為A股市場消除一些泡沫，因此它們比較適合在市場基本面仍然強勁的時候推出。另一方面，如果估值偏高導致市場基本面惡化，推出這些關系到中國資本市場長遠健康發展的改革措施可能會遭遇進一步的推遲，因為到那時人們會擔心這些改革措施將成為引發泡沫破滅的導火索。

　　為何這次泡沫破滅影響更大？采取果斷政策措施來防范A股估值形成泡沫具有十分重要的意義，因為一旦股市大跌，后果可能會比2001年后那次泡沫破滅嚴重得多，具體原因如下：

　　首先，股市參與者比以前廣泛得多。

　　其次，股價調整對居民財富產生的負面沖擊可能要大得多。A股的總市值目前占GDP的72%，相比之下，2001年市場運行至頂部時，A股市值占GDP的比例僅為52%。

　　第三，金融市場改革的進程可能推遲數年。一個原因是國內股市融資能力剛剛復蘇便遭到削弱；另一個原因是中國家庭把大量儲蓄從銀行儲蓄轉向其他資產的前景將由此變得黯淡，這意味著中國銀行體系面臨的一個系統風險將無法得到改善。此外，股票投資的較高回報率與較低的借貸成本可能促使投資者通過從銀行、當鋪、甚至是非正規渠道借入更多的資金炒股。因此，資產泡沫持續的時間越長，對銀行資產負債狀況和居民財務狀況最終造成的傷害可能越大。

　　第四，對全球其他市場可能產生更大沖擊。

　　政府應采取何種措施？由于市場的預期上升，決策者需要在以下方面迅速采取措施來引導投資者的預期：果斷地提高基準存貸款利率；推出規模足夠大的QDII方案使得投資者在A股之外獲得更多資產選擇；放開IPO以及隨后的融資過程，尤其是與定價有關的領域；有力、透明地打擊欺詐和違規市場活動，如內部交易、偽造信息等。

　　(摘自《證券日報》，有刪節)

　　梁紅