□聯合證券 邱波

　　作為國內唯一集盾構施工、盾構制造為一體的復合型企業，隧道股份（600820）在數十年的隧道施工、盾構設計制造過程中，掌握了為不同地域、不同地質施工的盾構設計制造的核心技術。

　　技術優勢明顯

　　公司的核心技術除體現在多功能盾構機的開發應用外，還體現在各類復雜的施工工藝和方法上。

　　在盾構設計制造方面，公司結合地下工程，不斷進行研究開發，盾構機直徑小到600mm、大到15.4米，從微型頂管機的研制應用到偏心多軸矩形盾構機的開發應用。大型盾構機從土壓平衡盾構到泥水平衡盾構的研究應用，從適應軟土地層的盾構到適應砂土礫石的復合型盾構，一直到用于硬巖盾構的研制應用，都涉及到現代隧道技術的最先進水平。隧道斷面從圓形、矩形、發展到雙圓。

　　值得一提的是，公司生產的盾構機能按照客戶的需求進行“個性化定制”，能按照不同工程需要配置動力裝置、控制方式和力學模型等一整套技術數據，使設計制造的盾構，在施工過程中完全滿足當地的施工技術的需求。

　　在施工工藝、方法方面，公司的施工技術也從圓形隧道、矩形頂管隧道、發展到雙圓隧道。從地下隧道施工到過江水中8車道的大型沉管隧道，施工技術都涉及到地下隧道尖端施工技術的前沿。

　　公司還專門成立了技術研發中心專業從事軟土隧道和地下工程新技術、新設備、新的施工工藝和新材料的開發研究。

　　龐大的市場需求

　　作為上海本土公司，隧道股份憑借在技術、施工經驗上的核心優勢，在隧道工程領域形成了區域壟斷的經營格局。在隧道方面，公司壟斷了上海所有的越江隧道建設；軌道工程方面，公司承接了上海50%以上的地鐵建設。隧道襯砌在上海市場占有率達51%，隧道襯砌鋼模在上海的市場占有率達90%。

　　隨著“

　　具體發展目標為：建成國內盾構制造基地，形成掘進機產業鏈，成為世界一流盾構制造商；至2010年，國內盾構市場占有率達30%。力爭使盾構產品進入東南亞市場。

　　上海市目前已建的越江隧道有6條，“十一五”規劃上海總共新建8條越江隧道，隧道股份目前正在動工的就有6條，平均每條隧道施工周期30個月，要在2010年前交付使用。憑借施工經驗和技術上的優勢，隧道股份壟斷了上海所有已有越江隧道的建設，我們預計另外兩條也會在2007年內交由隧道股份動工。

　　經測算，2006年隧道股份僅黃浦江越江隧道一項的施工收入為9.3億元，公司2007年和2008年的黃浦江越江隧道收入分別為2006年收入的310%和327%。

　　隧道股份曾承接了上海地鐵一號線地下工程67%的業務量和地鐵二號線85%的業務量。占有上海所有地鐵土木施工市場50%以上的市場份額。面對上海地鐵井噴式增長的基建規模，公司的目標是力爭保持新增市場的50%份額。不過考慮到上海地鐵“十一五”規劃施工總量增長過快，即使保守估計公司只占到新增市場份額的40%左右，也將極大地拉動公司近幾年的業績增長。

　　在滬外地鐵施工收入方面，公司憑借核心技術和施工經驗拿到了南京、天津、深圳等城市的地鐵施工第一標。

　　毛利率水平穩中有升

　　除了施工業務和機械制造業務外，投資運營業務是公司的第三大業務。現階段公司投資業務收益來源主要是“兩隧”和“兩路”：寧波常洪隧道、大連路隧道、嘉瀏高速與滬嘉高速。2006年公司新增2個BT項目——常州打包項目、浙江奉化三高連接線項目，預期將分別于2007年及2009年開始獲得收益。2007年新增錢江隧道BOT項目，預計要自2011年開始獲得收益。

　　目前跟蹤的幾個重點項目基本都在上海以及

　　公司綜合毛利率自2004年以來逐年提升，2004年為8.08％，2005年為9.18％，2006年達到11.07％，主要與原材料價格下降和公司剝離了部分盈利能力低的路面施工資產有關。我們預測綜合毛利率有望逐年穩步提升，主要基于以下因素： 2007年盾構開始批量銷售、投資運營業務的規模穩定增長；地下業務比重將遠高于地上業務比重；投標大合同，逐步放棄小合同，調整了項目的利潤率結構；合同管理水平在提高，由閉口合同向半開口合同轉變。

　　但值得關注的是，公司尚有一些歷史負擔需消化，管理層激勵還不夠到位。