□國泰君安 張欣

　　2007年1季度，汽車行業上市公司盈利能力出現下降。同時，伴隨著二級市場股價的持續走高，相關上市公司的估值水平無論是PE還是PB也相應地水漲船高，系統性風險在進一步積聚，對此應引起注意。

　　行業盈利能力出現下降

　　

汽車行業2006年和2007年第一季度相關上市公司業績報告已經披露完畢。匯總統計分析顯示，2006年一方面產銷量創出歷史新高，另一方面主營利潤的增幅快于主營收入的增幅，主營利潤率還有所提高，表明伴隨著產品結構的調整、優化，整體經營形勢還是相當不錯的。

　　相比之下，進入2007年，第一季度雖然產銷依然保持增長態勢，但是主營利潤增幅卻低于了主營收入增幅，主營利潤率也出現一定幅度的下滑，表明整個行業所面臨的形勢開始發生轉折，趨于嚴峻。這從經營活動現金流量凈額的變化狀況也能看出端倪。由于6-8月是汽車行業傳統的淡季，因此更需要密切關注4、5兩個月的相關數據，并將據此對行業評級進行適當調整。

　　由于市場競爭更趨激烈，因此相關企業的各項費用支出在持續增長，2006年同比增長23.58%，2007年第一季度同比增幅達到61.20%，其中整車業的增幅更是高達71.16%。從趨勢看，2007年各項費用支出同比將有30%以上的增加。

　　再從生產經營情況看，由于市場競爭激烈，因此相關企業“賒銷行為”更趨頻繁，體現為各項應收款項在持續提高，占主營收入的比重2006年為18.31%，2007年第一季度高達51.83%，其中零部件行業的比例更是高達91.44%。同時企業的各項應付款項也在增加，2006年各項應付款項占主營收入的比重為35.32%，到了2007年第一季度猛然提高到了98.7%，“下游拖欠上游”的現象極為普遍，各企業都盡可能地通過占用他人資金以緩解自身所面臨的巨大壓力。此外，存貨也在持續增加，雖然增幅基本穩定在40%左右，但是其占主營收入的比重2006年為18.3%，2007年第一季度迅速提高到47.96%。

　　目前汽車行業的資產負債率雖然基本穩定在55%左右的水平，但是由于存貨等的增加，因此短期償債能力還是出現了一定程度的下降。

　　投資策略

　　由于2007年第一季度汽車業表現喜憂參半，全年很可能呈現前高后低的格局，但是依據國泰君安行業評級標準，同時考慮目前市場流動性過剩的實際情況，因此在綜合考慮各種影響因素后，維持對汽車整車行業“增持”的投資評級不變。同時考慮到目前汽車零部件行業上市公司的非典型特征，和其在發展中受到整車企業壓迫的實際情況，因此維持對汽車零部件行業“中性”的投資評級不變。

　　鑒于汽車板塊相關個股目前的估值情況和目前的股價水平，已經無法按照合理的價值投資理念來對相關公司進行估值。經綜合分析后可知，投資者關注的焦點仍應是細分市場具有優勢和具有長期高分配回報的汽車企業。不過由于短期相關個股累計漲幅已經較大，投資者應注意規避其中所蘊含的市場風險。在當前市場流動性過剩的大背景下，對于2007年PE超過40倍的企業給予了“中性”的投資評級，而其他相關重點公司則維持“謹慎增持”的投資評級。

　　重點公司分析

　　曙光股份（600303）：公司主營客車、SUV以及車橋、差速器等汽車傳動部件的生產銷售。在大中型客車領域產銷量位居第三，在車橋特別是輕型車橋領域位居專業制造商第一。由于2007年第一季度輕型汽車出現爆發性增長，作為輕型車橋主要生產企業的曙光股份的車橋業務因此也呈增長之勢，不過零部件的特征卻使得企業的平均盈利水平反而略有下降。總體曙光股份整車業務的占比基本穩定在65%以上的水平。

　　由于企業嚴控費用支出，因此2007年第一季度曙光股份的各項費用支出同比下降22.53%，只有6518萬元。而伴隨著產銷規模的持續擴大，企業的各項應收同比增長26.34%，達7.85億元，不過各項應付增長更多，同比增長33.42%，達12.89 億元，因此在一定程度上轉嫁了風險。同期，企業的存貨同比增長28.04%，達5.36 億元，因此2007年的經營仍將面臨較大的考驗。目前曙光股份的負債率基本穩定在60%左右，企業的短期償債能力尚可。

　　特別值得一提的是，2007年3月曙光股份與江蘇常州長江客車合資設立常州黃海汽車公司，在確保東北、華北（主要是北京）市場的前提下，直接在客車的主要市場——華東乃至華南、華中地區建立起了生產基地，使得企業的產品更貼近客戶和市場，以較低的投入獲得了可持續發展的廣闊空間，進一步提高了企業的市場適應能力和競爭能力。

　　預測2007-2009年曙光股份的EPS分別可達0.563元、0.647元和0.712元。以目前滬深兩市相關客車上市公司的平均估值，特別是宇通客車和金龍汽車兩大客車龍頭目前的PE已經達到40倍的水平看，給予客車行業相關上市公司25-35倍的PE還是較為合理和可取的，由此可以測算出曙光股份合理的二級市場價格應該在17-20元區間。因此在綜合考慮大中型客車行業和企業的未來發展前景以及各項影響因素后，給予曙光股份“增持”的投資評級。

　　SW汽車整車板塊5月10日創階段新高

　　制圖/陳小民

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