□國泰君安 易鏡明

　　S阿膠（000423）9日復牌后連續兩天漲停。公司股改方案為用資本公積金向流通股股東以10:4轉增股本，之后對全體股東以10：2.5派發百慕大式認股權證，每份權證一年后以5.50元認購1股新發行的股份。相當于10股送0.92股＋2.5個權證。

　　我們認為，公司管理層營銷能力較強、經營思路合乎實際，且公司財務非常健康，管理層激勵和資產整合打開想象空間。

　　管理層激勵納入股改承諾

　　公司第一次股改相當于10送0.92，第二次股改方案相當于10股送0.92股＋2.5個權證。

　　大股東華潤東阿承諾：自獲得流通權之日起，3年內不上市交易；2006、2007年度股東大會上提出分紅議案，分紅比例不低于當年實現的可供投資者分配利潤的50％；12個月內，華潤東阿將建議東阿阿膠董事會制定新的管理層激勵計劃。

　　此次募集資金投向中包括收購整合阿膠等滋補類生產企業，開發全新滋補產品項目的3.5億。據悉，目前全國有20-30家阿膠生產廠家，2006年東阿阿膠占全國市場份額的70%左右。

　　我們認為收購可能從“家門口”開始，因為從地域上來看，山東省還有福膠集團、聊城陽谷阿膠廠等，2006年估計分別占全國阿膠產量的5%-6%、2%-3%。地域接近將有利于管理和整合，如經東阿阿膠收購整合后，不僅公司在全國的市場份額可以增加8個百分點至78%左右，更重要的是將減少“市場干擾者”，阿膠的定價權將進一步得以體現。

　　2007年一季度，公司實現主營收入2.87億，主營利潤1.66億，分別同比增長40.69%、65.91%，凈利潤0.44億元，同比增長44.59%。綜合毛利率由2006年的55.8%大幅提升到58.5%。

　　凈利增幅大于收入增幅的原因在于，公司的核心產品阿膠系列提價，營銷渠道仍是原先的渠道，提價提高毛利率并直接提升凈利潤。

　　2007年一季度，公司總資產為13.9億，固定資產凈值及在建工程合計3億元，固定資產折舊費用低，貨幣資金有5.07億元，折合每股凈現金1.25元，公司資產負債率只有15.5％，償債能力很強。每股經營性現金流0.12元，高于同期每股收益，現金流非常強勁。

　　進軍海外市場

　　3月20日，公司三個保健新品桃花姬、壯健、龜鹿二仙湯正式進入日本市場，分別針對補血＋美容養顏、改善骨質疏松、溫補腎陽等，這三個產品折算為人民幣的價格分別為181元、246元、1283元，是價格不菲的高端產品。三個新產品均是公司自主產權，分銷渠道由日本商業公司運作。

　　對于東阿阿膠而言，我們認為這將有三個好處：高端產品商業運作能力加強，這是我們最為看重的一點；技術實力增強，與高質量、高水平的企業合作，可以進一步促進中藥傳統工藝精華與現代技術的有機結合；增加銷售收入，預計2007年將為公司增加銷售收入3000萬元左右。

　　阿膠系列產品2006年占公司毛利比重80%以上，當其價格趨勢長期向上時，營銷費用卻變動不大，說明提價可以提高毛利率并直接提升凈利潤。

　　公司的營銷能力強。2006年5月至今，已有2次提價，2007年一季度數據顯示，公司在營銷方面已經摸索出面對短期大幅提價的好方法，營銷能力很強。

　　經營思路合乎實際。阿膠塊走高端路線（大幅提價），阿膠漿普及化（小幅提價），阿膠塊的阿膠含量為100%，阿膠漿的含量30%左右。如果這樣的經營思路貫徹下去，其原料驢皮將不再是瓶頸。

　　不考慮權證的攤薄因素，我們預計2007年、2008年每股收益分別為0.52、0.64元，同比增長37%、23%。

　　考慮到第一次復牌（

　　另外，有六支基金在2007年一季度末把S阿膠納入前十大重倉股，由于信息披露的滯后，我們采用各基金4月30日的凈值進行計算。盡管4月份以后開放式基金的份額由于申購贖回可能有所變動，但不影響結論的一般性。基金泰和、工銀瑞信精選平衡、建信優選成長存在套利機會。但建信優選成長已暫停50萬元以上大額申購。