比聯金融產品網址為www.kbcwarrants.com

　　比聯金融產品為亞洲活躍的衍生產品供應商，提供多元化產品，包括權證、結構性產品，并積極參與投資者教育，詳請可瀏覽比聯網頁。證券價格可升亦可跌，投資者有機會損失全部投入的資金。投資者應充份理解權證特性及評估有關風險，或咨詢專業(yè)顧問，以確保投資決定能符合個人及財務狀況。

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　　末日備兌權證的

　　持倉風險極高

　　上期《國企備兌權證的周期》提及香港市面上備兌權證的存續(xù)期限一般較短，只有半年至一年。時至今年年初，香港權證發(fā)行商又推出了年期特長的權證， 如在2009年9月到期的中資國企金融認購權證(泛稱“長玖輪”)，這類權證的技術周期與其它一般標準證類似。一般標準證的周期可分為上市初期、上市中期、成熟期和即將到期四個階段。處于不同階段的權證，其市場特性和技術指標的表現差異較大。

　　今期我們繼而討論即將到期的備兌權證，此類備兌權證的持倉風險尤其值得投資者注意。原因是末日備兌權證的技術風險凸現。認購權證愈接近到期，其年期與日俱減，意味著價外權證到期變成價內或持有權證的投資者最終能獲得較大回報的潛在可能性愈低，同時，短年期權證價格對時間值損耗度極高，而年期愈短的權證引伸波幅敏感度也愈高于長年期權證，亦即該權證因引伸波幅上升或下跌而帶來的潛在回報或風險愈高，因此，末日證持倉風險越高。

　　權證的“3個1”風險指標：有效杠桿、對隱含波幅變化的敏感性及時間損耗值隨著到期日的臨近而增加，這時權證價格波動較為劇烈。特別對于價外、高街貨權證，如果正股向不利方向變動時，持貨者可能爭相拋售，權證價格將會出現較大幅度的下跌。一旦出現正股急跌，相應權證的技術特性將出現末日證的特性，對正股敏感?、對隱含波幅敏感?及時間值損耗的潛在風險將急增。

　　具體來講，投資者買賣備兌權證多數是通過判斷正股價格方向及權證的隱含波幅，以博取杠桿收益。有效杠桿是用來衡量權證價格對正股價格變化的敏感度。在其它條件不變的情況下，權證剩余期限越短，有效杠桿越高。對于末日權證，如果股價向不利方向變動時，高有效杠桿使投資者的虧損也較大，甚至虧損全部的初始投資額。

　　其次，權證隱含波幅敏感度變化的敏感性也隨到期日臨近，變得越來越高。假設國壽股價約22.35元，比較尚余三個月到期的價外證及價內權證，如其中一只國壽認購權證呈價外水平約17%，其引伸波幅敏感度約9%，而另一只國壽認購權證呈價內水平約8%，其引伸波幅敏感度約1.5%，可見價外末日權證來自引伸波幅敏感度的潛在風險，高于貼價及價內權證。末日權證價格較受市場投資氣氛的影響，再配合較高的街貨量，權證價格上落幅度較大，或者會出現權證與正股走勢不一致。這時，投資者即使看對了正股方向，也未必能贏錢。

　　最后，隨著權證到期日的來臨，權證時間價值的衰減速度也隨之加快。時間值敏感度是計算這風險的指標，時間值損耗對已看錯正股方向及波幅變化的投資者影響較大，假如一只末日權證價外水平高逾20%、且已接近權證的最后交易及到期日，其1周時間值損耗可以高達30%、甚至40%以上.如果正股一直處于橫盤震蕩，剩余期限較短的權證由于時間價值的迅速衰減而減少，特別對于價外的末日權證，如果正股價格再無有利的變化，權證很可能在時間價值的衰減中到期，因此投資者的持倉風險變大。

　　需提醒投資者注意的是：當一份權證接近到期日，投資者不應該以隱含波幅去估計相關權證的估值水平高低。隱含波幅通常用來衡量權證價格的便貴，如果隱含波幅過高，權證價格偏貴，如果隱含波幅較低，表示權證價格較為便宜。但對于末日權證，我們應該關注權證是否有內在價值，其溢價率水平的高低，從而判斷權證估值水平的高低。剩余期限長的權證，允許較高的溢價率，但對于末日權證，如果溢價率越高，權證到期打和的機會就較微，因而權證的持倉風險極大。

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　　持倉風險極高

　　上期《國企備兌權證的周期》提及香港市面上備兌權證的存續(xù)期限一般較短，只有半年至一年。時至今年年初，香港權證發(fā)行商又推出了年期特長的權證， 如在2009年9月到期的中資國企金融認購權證(泛稱“長玖輪”)，這類權證的技術周期與其它一般標準證類似。一般標準證的周期可分為上市初期、上市中期、成熟期和即將到期四個階段。處于不同階段的權證，其市場特性和技術指標的表現差異較大。

　　今期我們繼而討論即將到期的備兌權證，此類備兌權證的持倉風險尤其值得投資者注意。原因是末日備兌權證的技術風險凸現。認購權證愈接近到期，其年期與日俱減，意味著價外權證到期變成價內或持有權證的投資者最終能獲得較大回報的潛在可能性愈低，同時，短年期權證價格對時間值損耗度極高，而年期愈短的權證引伸波幅敏感度也愈高于長年期權證，亦即該權證因引伸波幅上升或下跌而帶來的潛在回報或風險愈高，因此，末日證持倉風險越高。

　　權證的“3個1”風險指標：有效杠桿、對隱含波幅變化的敏感性及時間損耗值隨著到期日的臨近而增加，這時權證價格波動較為劇烈。特別對于價外、高街貨權證，如果正股向不利方向變動時，持貨者可能爭相拋售，權證價格將會出現較大幅度的下跌。一旦出現正股急跌，相應權證的技術特性將出現末日證的特性，對正股敏感?、對隱含波幅敏感?及時間值損耗的潛在風險將急增。

　　具體來講，投資者買賣備兌權證多數是通過判斷正股價格方向及權證的隱含波幅，以博取杠桿收益。有效杠桿是用來衡量權證價格對正股價格變化的敏感度。在其它條件不變的情況下，權證剩余期限越短，有效杠桿越高。對于末日權證，如果股價向不利方向變動時，高有效杠桿使投資者的虧損也較大，甚至虧損全部的初始投資額。

　　其次，權證隱含波幅敏感度變化的敏感性也隨到期日臨近，變得越來越高。假設國壽股價約22.35元，比較尚余三個月到期的價外證及價內權證，如其中一只國壽認購權證呈價外水平約17%，其引伸波幅敏感度約9%，而另一只國壽認購權證呈價內水平約8%，其引伸波幅敏感度約1.5%，可見價外末日權證來自引伸波幅敏感度的潛在風險，高于貼價及價內權證。末日權證價格較受市場投資氣氛的影響，再配合較高的街貨量，權證價格上落幅度較大，或者會出現權證與正股走勢不一致。這時，投資者即使看對了正股方向，也未必能贏錢。

　　最后，隨著權證到期日的來臨，權證時間價值的衰減速度也隨之加快。時間值敏感度是計算這風險的指標，時間值損耗對已看錯正股方向及波幅變化的投資者影響較大，假如一只末日權證價外水平高逾20%、且已接近權證的最后交易及到期日，其1周時間值損耗可以高達30%、甚至40%以上.如果正股一直處于橫盤震蕩，剩余期限較短的權證由于時間價值的迅速衰減而減少，特別對于價外的末日權證，如果正股價格再無有利的變化，權證很可能在時間價值的衰減中到期，因此投資者的持倉風險變大。

　　需提醒投資者注意的是：當一份權證接近到期日，投資者不應該以隱含波幅去估計相關權證的估值水平高低。隱含波幅通常用來衡量權證價格的便貴，如果隱含波幅過高，權證價格偏貴，如果隱含波幅較低，表示權證價格較為便宜。但對于末日權證，我們應該關注權證是否有內在價值，其溢價率水平的高低，從而判斷權證估值水平的高低。剩余期限長的權證，允許較高的溢價率，但對于末日權證，如果溢價率越高，權證到期打和的機會就較微，因而權證的持倉風險極大。

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　　投資國企備兌權證前，關注權證的凈資金流向也是重要一步。所謂凈資金流向是指利用備兌權證每日成交數據，計算發(fā)行商當日提供的買賣報價及在此價位成交的權證數量，即可得知該只權證當日的凈資金流入的方向及多寡。評估備兌權證凈資金流向時，一般是從絕對數值去估計持倉投資者對相關正股的信心，以及市場對相關證的需求。

　　價外權證的技術特性，是擁有較高杠桿效應、潛在回報及風險均高，所以，如投資者欲買賣價外權證之前，欲計算相關權證值搏率高、低，同步分析因素有四:(一)港股整體形勢及成交;(二)估計正股短期走勢;(三) 估計市場資金凈流入相關證及街貨變化; (四)估計正股短期波幅及相關證隱含波幅趨勢。

　　以過去半年計，首先，分析國企中資權證市場形勢，投資者積極買賣權證的同時，亦集中買賣國企中資權證，由今年1月至今年4月23日，整體備兌權證每日平均成交額達102億元，已高于去年備兌權證平均成交額約72億;期內，成交最多的

股票權證，分別是國壽、中移、工行以及建行權證，相關證分占整體權證成交比重達15.5%、6.9%、4.7%、以及4.5%，總占比重約31%，而傳統藍籌匯豐證占整體權證成交比重約4%.而個別國企中資股的表現，亦優(yōu)于重磅藍籌股票，配合市場資金充裕，一旦市場對相關證求大于供，相關權證價格的支持水平或較高。

　　第二， 估計正股短期走勢亦屬重要，原因是，權證價格，同時受正股走勢、正股波幅、時間值損耗及市場供求等因素左右。若從行使價出發(fā)選擇，若比較兌換份數相同及其他技款相近的認購權證，投資者之所以選擇價外證，普遍憧憬短期內急升的機會較大;原因是，價外、貼價、以及價內認購證，反映其看好正股短期上升動力較急、一般、還是慢升，價外證的潛在風報及回報均高于貼價證及價內證。

　　第三，從相關證資金流向及街貨趨勢出發(fā)，如正股上升，配合資金凈流入相關認購權證，估計相關證市場實力或相較佳；如正股下跌，配合資金凈流入相關認購權證，估計相關證市場實力或相較差，一旦正股反彈，投資者往往會急于沽貨套現，以致相關權證走勢未必能跟隨正股變化。高街貨權證受市場情緒影響程度較高。隨著備兌權證街貨量的增大，莊家活動對權證成交影響力下降，因而莊家對權證價格的控制能力較弱，權證價格主要受到市場情緒的影響。若配合正股短期有利走勢，權證價格將具有較大的爆發(fā)力；但如果正股出現不利走勢，權證持有者可能爭相賣出權證離場，在此拋壓之下，權證可能跌幅慘重，這時認購權證的下跌幅度可能遠超過正股的下跌幅度。

　　第四，入場前，投資者要估計正股短期波幅及相關權證隱含趨勢。除了備兌權證的街貨量外，權證的隱含波幅也較受資金流向的影響。隨著大量熱錢涌入某只權證，投資者買賣權證的情緒高漲，成交活躍，權證隱含波幅有上漲趨勢，由于價外證對隱含波幅的敏感高于貼價及價內權證，如投資者估計權證隱含波幅存在上漲機會，屆時，較進取的做法是將部份資金由價內權證，轉移至價外證。至于，權證隱含波幅不僅受到正股歷史波幅、場內外相關衍生工具隱含波幅的影響，市場情緒也是其中的影響因素。如果備兌權證隱含波幅長期偏離正股歷史波幅，且偏離程度較高，那么隱含波幅將有回調之勢，權證價格也將隨之走低。

　　總括而言，面對資金市主導的市場，我們應盡量避免剩余期限較短的備兌權證，特別是高街貨、高隱含波幅而短期限權證。這類權證上漲下跌幅度較大，因而風險也較高。投資者應選擇中街貨量、低隱含波幅及稍微價外權證。之所以選擇價外權證，這是因為價內權證的有效杠桿低，而價外權證不僅價格便宜，而且有效杠桿也較高。在市場資金的推動下，如果正股價格上漲，使價外證漸趨價內時，價外證的高有效杠桿將為投資者帶來不菲的收益。因此，在資金市主導之下，價外國企備兌證的市場需要可能增加。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。