□課題研究員：陶鸝春

　　報(bào)送單位：

　　國(guó)信證券有限責(zé)任公司

　　2006年以來(lái)，隨著以工商銀行為首的國(guó)有商業(yè)銀行陸續(xù)在海內(nèi)外上市，銀行板塊在國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)體系中占據(jù)了日益重要的地位。以銀行股為主導(dǎo)的股市行情的重要特征是H股帶領(lǐng)A股上漲，而國(guó)內(nèi)分析師定價(jià)失效。然而，隨著指數(shù)不斷上漲，對(duì)銀行股估值的迷惘開(kāi)始困擾國(guó)內(nèi)投資者。如何對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資，如何對(duì)中國(guó)銀行股進(jìn)行正確估值，成為每個(gè)投資者都不容回避的重要問(wèn)題。

　　本文首先從海外入手，以國(guó)際視野探尋中國(guó)銀行股的估值基準(zhǔn)。文章分別選取成熟銀行股和新興市場(chǎng)銀行股的代表－匯豐銀行以及HDFC銀行進(jìn)行研究，分析其發(fā)展的經(jīng)濟(jì)背景、企業(yè)發(fā)展歷程以及

股票估值區(qū)間。分析顯示，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)范圍、經(jīng)營(yíng)特征等的諸多差異，以PE、PB等傳統(tǒng)估值指標(biāo)將成熟市場(chǎng)銀行股與中國(guó)市場(chǎng)銀行股的價(jià)值進(jìn)行靜態(tài)比較難以解釋中國(guó)銀行股的投資價(jià)值。而新興市場(chǎng)中，印度銀行業(yè)與我國(guó)有較多共同之處，高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、類(lèi)似的銀行業(yè)改革路徑、潛力巨大的銀行零售市場(chǎng)等為中國(guó)上市銀行參照印度銀行業(yè)進(jìn)行定價(jià)奠定了良好的基礎(chǔ)。

　　文章在此基礎(chǔ)上對(duì)當(dāng)前影響銀行股價(jià)值重估的因素進(jìn)行了詳盡分析。這些因素主要包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、制度變革、銀行股成長(zhǎng)性溢價(jià)以及

人民幣升值等方面：

　　從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度看，銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期大量放貸可以帶來(lái)業(yè)績(jī)優(yōu)化的效果，但是這種粗放式的擴(kuò)張可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)銀行壞賬的大幅增加，因而在此背景下的銀行股價(jià)值重估是留有后患的。

　　從制度變革的角度看，近期銀行業(yè)的制度變革主要是2008年的兩稅合一，在上市銀行普遍受惠的情況下，中小銀行的受惠程度高于大型銀行。但是預(yù)測(cè)顯示，當(dāng)前銀行股股價(jià)已經(jīng)透支了該項(xiàng)變革預(yù)期。

　　成長(zhǎng)性溢價(jià)是市場(chǎng)對(duì)銀行股估值理念的一個(gè)重要修正。對(duì)于成長(zhǎng)期的中國(guó)銀行業(yè)，市場(chǎng)給予優(yōu)勢(shì)銀行相應(yīng)的溢價(jià)水平是合乎常理的。今后市場(chǎng)對(duì)不同的銀行股將會(huì)賦予不同的成長(zhǎng)性溢價(jià)，這將成為銀行股板塊分化的核心因素。

　　經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)說(shuō)明，近年來(lái)國(guó)際上匯率升值與資產(chǎn)重估的關(guān)聯(lián)度很低。人民幣升值確實(shí)可以帶來(lái)銀行股在A股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，但是這種機(jī)會(huì)與銀行股的股市投資價(jià)值重估無(wú)關(guān)。一旦國(guó)際游資改變投資方向，銀行股的行情就可能發(fā)生變化。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)銀行股的龍頭－招商銀行，我們將其與HDFC進(jìn)行對(duì)比，認(rèn)為其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力等多個(gè)因素對(duì)比均有一定的差距，尚不足以按照HDFC的估值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行估值。由于市場(chǎng)上招商銀行招行的PB已經(jīng)高達(dá)4.26倍，我們認(rèn)為招商銀行的股價(jià)已經(jīng)脫離了正常的估值區(qū)間，股價(jià)泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)銀行股的市值最大的工行，我們認(rèn)為，工行的估值參照物應(yīng)當(dāng)是國(guó)內(nèi)其他大型上市

商業(yè)銀行。由于股指期貨效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)等因素的作用，目前工行價(jià)格不斷上漲、市值巨大，但是這些不能改變決定工行價(jià)值的基本面情況。據(jù)此我們認(rèn)為工商銀行的股價(jià)泡沫已經(jīng)比較顯著，應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注其風(fēng)險(xiǎn)。

　　經(jīng)過(guò)上述分析，本文認(rèn)為，銀行股的估值問(wèn)題應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持從基本面的角度出發(fā)的客觀思路，將價(jià)值判斷與價(jià)格判斷的問(wèn)題嚴(yán)格區(qū)分開(kāi)來(lái)。只有這樣，才能對(duì)銀行股形成理性的判斷。當(dāng)前銀行股的走勢(shì)已經(jīng)在相當(dāng)程度上脫離了基本面的因素，而受市場(chǎng)因素的主宰。被市場(chǎng)情緒牽引而調(diào)高估值的做法并不可取。今后，銀行股的走勢(shì)將取決于以下方面的因素：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、投資者結(jié)構(gòu)及其博弈方式、海外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資取向以及市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩局面的變化。

　　當(dāng)前銀行股的走勢(shì)已經(jīng)在相當(dāng)程度上脫離了基本面的因素，而受市場(chǎng)因素的主宰。被市場(chǎng)情緒牽引而調(diào)高估值的做法并不可取。今后，銀行股的走勢(shì)將取決于以下方面的因素：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、投資者結(jié)構(gòu)及其博弈方式、海外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資取向以及市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩局面的變化

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