□課題研究員：徐妍，朱康平

　　報(bào)送單位：上海申銀萬國證券研究所有限公司

　　本報(bào)告以海外資產(chǎn)配置理論和實(shí)踐為參考，并結(jié)合我國資產(chǎn)和市場的實(shí)際情況，構(gòu)建適應(yīng)我國市場環(huán)境的資產(chǎn)配置體系。主要內(nèi)容包括三部分。

　　第一部分是對(duì)資產(chǎn)配置理論和海外實(shí)踐的分析參考。資產(chǎn)配置是投資決策的首要環(huán)節(jié)，對(duì)投資績效產(chǎn)生最為重要的影響。對(duì)資產(chǎn)、市場和資金的分析是三大核心部分。

　　我們參考了美國個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置變化，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配置是一門實(shí)踐的藝術(shù)，隨著市場的發(fā)展而不斷發(fā)展創(chuàng)新；基于長期投資目標(biāo)，積極拓展資產(chǎn)管理空間是獲得成功的重要基礎(chǔ)。

　　資產(chǎn)配置包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置兩大部分�；�于長期視角下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，是資產(chǎn)配置的核心。我們必須認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)長期風(fēng)險(xiǎn)收益特征與短期存在不同，對(duì)于長期投資者，對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的控制至關(guān)重要，與通脹聯(lián)動(dòng)的債券是更安全的資產(chǎn)。

股票資產(chǎn)相對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，隨時(shí)間區(qū)間的拉長而趨于穩(wěn)定，導(dǎo)致股票波動(dòng)率的下降，以及戰(zhàn)勝債券資產(chǎn)概率的明顯上升，股票長期增值能力賦予其在長期配置中的重要地位。

　　積極戰(zhàn)術(shù)配置，著眼于把握資產(chǎn)周期波動(dòng)以優(yōu)化資產(chǎn)組合。經(jīng)濟(jì)層面所決定的基本面變化是影響資產(chǎn)收益的基礎(chǔ)，同時(shí)資產(chǎn)實(shí)踐也顯示不同資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段體現(xiàn)出較大的差異。故從經(jīng)濟(jì)周期出發(fā)進(jìn)行積極資產(chǎn)配置是一種有效的途徑。此外，從市場層面，把握股票向均值回歸的規(guī)律是另一著眼點(diǎn)；因?yàn)楣乐祵?duì)于股票未來收益具有較大影響，隨著時(shí)間的拉長影響更加顯著。

　　第二部分是對(duì)我國市場資產(chǎn)配置效應(yīng)以及存在問題的分析。我們具體分析了我國市場中各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征；并通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)配置在我國市場中同樣是影響投資回報(bào)的最關(guān)鍵因素，對(duì)基金隨時(shí)間波動(dòng)的回報(bào)貢獻(xiàn)為86％，對(duì)基金間的收益差距貢獻(xiàn)為34％。其后對(duì)我國主要機(jī)構(gòu)投資者，包括基金、保險(xiǎn)和

社保基金的資產(chǎn)配置情況進(jìn)行了分析，明確資產(chǎn)配置結(jié)果與機(jī)構(gòu)資金性質(zhì)、收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好之間存在密切關(guān)聯(lián)。但同時(shí)，需要明確由于我國市場和投資者的發(fā)展時(shí)間都較短，資產(chǎn)歷史收益風(fēng)險(xiǎn)特征仍不穩(wěn)定，資金的目標(biāo)偏好也不夠成熟，在資產(chǎn)配置方面仍然需要不斷的實(shí)踐和摸索。

　　第三部分是對(duì)我國資產(chǎn)配置體系的具體構(gòu)建，包括定性和定量兩部分。定性部分包括縱向和橫向兩個(gè)邏輯，我們縱向建立并跟蹤資產(chǎn)收益間的長期聯(lián)系，作為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)。基于隱含ERP和海外升值期間市場的參考，我們給出未來10年股票中性的收益定位為8％，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平為3％。

　　橫向邏輯是確立并跟蹤影響資產(chǎn)收益的驅(qū)動(dòng)要素，作為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的依據(jù)。我們認(rèn)為自上而下基本面和流動(dòng)性是影響資產(chǎn)收益的關(guān)鍵要素，自下而上市場結(jié)構(gòu)和估值定位是關(guān)鍵的兩大要素。

　　定量資產(chǎn)配置部分包括兩部分的內(nèi)容：一是將定性因素和策略的定量化�；�于對(duì)影響股票收益關(guān)鍵因子的定量檢驗(yàn)，我們給出股票未來收益的定量預(yù)測模型；我們對(duì)資產(chǎn)配置中非常關(guān)鍵的再平衡策略進(jìn)行了定量化的檢驗(yàn)。二是構(gòu)建定量資產(chǎn)配置模型，以輸入具體的資產(chǎn)配置方案，我們的模型以MV模型為基礎(chǔ)，并進(jìn)行了更為實(shí)踐性的修正，包括豐富風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、引入資產(chǎn)預(yù)測區(qū)間、增加投資約束條件等。

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