□課題研究員：趙建興，魯信文，

　　盧賢義，景志鐘，薛華，季偉

　　報送單位：

　　招商證券股份有限公司

　　自2003年開始確立的人口結構轉變和消費升級趨勢，奠定了此后10年中國經濟高速平穩增長黃金時期的基礎。2010-2015年之前，“人口紅利”對中國經濟增長的驅動將最為明顯。嬰兒潮人口消費高峰期的到來，將使得消費逐漸取代投資成為經濟增長的主要拉動力；新生代創新高峰期的到來，將使得技術進步對經濟增長的推動作用日益顯著。兩者的共振使未來十年有望成為中國經濟高速穩定增長的黃金時期，這將推動“大國崛起”的進程，甚至造就新一輪的“中國盛世”。

　　伴隨

中國經濟的繁榮，中國資產牛市已經從2003年開始。目前制度性折價向成長性溢價的轉變、本幣升值溢價和資產稀缺溢價等正在驅動中國資產估值持續提升。下一階段，經濟長期繁榮趨勢確立、

人民幣升值速度加快、奧運會催生大國情結、資產需求快速釋放、投資者情緒逐漸樂觀等因素將使中國資產長期牛市具有不斷加強的泡沫化趨勢。從模型測算結果和其他國家歷史經驗看，理性泡沫階段的估值頂峰應在25-30倍左右。如果中國資產牛市因泡沫膨脹速度無法控制而進入非理性泡沫階段，股市估值還可能突破這一區域達到40倍以上，甚至可能達到60倍。

　　在2006年大幅重估之后，我們懷疑A股市場已經進入理性泡沫狀態，不過這種理性泡沫可以通過未來三年上市公司盈利的高增長予以消除。而大規模擴容應能抑制理性泡沫的進一步膨脹與發展，使2007年A股市場呈現強勢震蕩，以完成從理性繁榮走向全面沸騰的過渡。我們認為不論是否進入全面沸騰或非理性泡沫階段，中國資產牛市都完全可以持續到2010年左右人口紅利期結束之時，而其長期上升空間將無法再用歷史水平估量。

　　“大國崛起”與“中國盛世”背景下，絕大多數的中國資產存在較大的價值重估空間。這包括“中國制造”代表型公司及相關產業的延伸；具有中國特色的消費類公司；大國崛起代表型公司，即金融和地產；經濟短板溢價型公司，如基礎設施與技術裝備類公司。

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