“十號(hào)文”的初衷是要引導(dǎo)和鼓勵(lì)紅籌方式，但在它誕生的半年多時(shí)間中，卻因其與之前一系列法規(guī)形成的“鐘擺式”大回轉(zhuǎn)，在現(xiàn)實(shí)操作中給企業(yè)主們帶來了一段噩夢(mèng)

　　□記者 馮禹丁

　　“我們只有消極等待”

　　“我想不明白中國政府為什么要這樣做。”40歲出頭的吳元不住搖頭。作為一位新生代民營企業(yè)家，吳經(jīng)營著一家七八百號(hào)人的零售企業(yè)，這兩年銷售額過億元，企業(yè)也來到了一個(gè)坎兒，需要外部融資才能進(jìn)一步做大。沒有固定資產(chǎn)從銀行貸不出來錢，吳元想著選擇這幾年較為風(fēng)行的“紅籌”私募融資方式。

　　就在吳元的紅籌私募運(yùn)作緊鑼密鼓的當(dāng)頭，商務(wù)部等六部委聯(lián)合簽發(fā)的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(簡稱“十號(hào)文”)2006年9月8日生效。吳元傻眼了，這個(gè)文件出臺(tái)后，國內(nèi)民營企業(yè)的紅籌路至今關(guān)閉。

　　和吳元一樣郁悶的是李文，他擔(dān)任著一家投資顧問公司的董事總經(jīng)理，業(yè)務(wù)就是促成并主持PE(私募股權(quán)投資基金)或VC(風(fēng)險(xiǎn)投資基金)等基金投資者與吳元這樣的被投資企業(yè)之間的私募融資。此類募資一般采用“紅籌”方式：被投企業(yè)在海外設(shè)立一家殼公司，用換股收購的方式將境內(nèi)被投企業(yè)的資產(chǎn)注入殼公司，私募基金注資殼公司收購其股份，從而間接持有境內(nèi)公司股權(quán)，資金流入國內(nèi)企業(yè)。待殼公司在海外證券市場上市之后，私募基金實(shí)現(xiàn)退出，民營企業(yè)完成上市。

　　整個(gè)運(yùn)作過程中，設(shè)立境外殼公司和完成與境內(nèi)公司的股權(quán)置換這兩步，被李文這樣的投資顧問稱為做“紅籌結(jié)構(gòu)”，或者打通“紅籌通道”，做好紅籌結(jié)構(gòu)之后，企業(yè)便完成了海外上市的準(zhǔn)備工作。早年就職于“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的李文是一名熟練的紅籌募資顧問，他不僅幫助多家民營企業(yè)完成了紅籌私募，還帶領(lǐng)同事將其中的兩家送上了紐約證券交易所。

　　但在吳元這個(gè)項(xiàng)目上，他意外遇挫了。

　　李文是2006年5月找上的吳元，雙方當(dāng)即達(dá)成合作。李文帶著吳元見了十幾家PE，最終鎖定了一家。經(jīng)過談判，雙方就企業(yè)商業(yè)模式、未來發(fā)展規(guī)劃、財(cái)務(wù)預(yù)算等達(dá)成一致，擬定投資額為4000萬美金。其間吳元花了200多萬元請(qǐng)律師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所做財(cái)務(wù)盡職調(diào)查(FDD)等，據(jù)說基金一方的費(fèi)用更高，因?yàn)樗麄円辉绫闫刚?qǐng)了國外律師。

　　沒想到，還沒等國外律師出具法律意見，這案子“擱”下了。8月末，吳元和基金剛簽訂了包括初步投資意向書(term sheet)在內(nèi)的商務(wù)條款，準(zhǔn)備去開曼或者維爾京群島設(shè)立殼公司時(shí)，李文向吳元澆了一瓢冷水。商務(wù)部剛發(fā)布的“十號(hào)文”規(guī)定，企業(yè)和個(gè)人前往境外設(shè)立特殊目的公司必須到商務(wù)部報(bào)批，而之前這一步僅需到地方外匯管理局登記。

　　一開始吳元覺得“十號(hào)文”不會(huì)對(duì)企業(yè)紅籌有實(shí)質(zhì)性影響。“我相信政府不會(huì)卡我們。”但經(jīng)歷過“11號(hào)文”的李文提醒他不要那么樂觀，“可能得到年底才會(huì)松動(dòng)”。

　　但當(dāng)看到在長達(dá)8個(gè)月的時(shí)間里，沒有一家申報(bào)“紅籌通道”的企業(yè)獲批之后，兩人都沒底了。李文坦率的告訴吳元：“(紅籌私募)這條路可能會(huì)走不通，即使走的通時(shí)間也會(huì)很漫長。”

　　“現(xiàn)在處于不敢報(bào)的狀態(tài)，只能等待，大家都很郁悶。”李文對(duì)《商務(wù)周刊》說。不敢報(bào)的原因是據(jù)說從2006年9月8日起，向商務(wù)部申報(bào)設(shè)立海外SPV(特殊目的公司，即殼公司)或返程投資的30多家企業(yè)，沒有一家獲批。早先有傳言說有一家企業(yè)即天威英利已經(jīng)獲批，這一說法至記者發(fā)稿時(shí)仍不得真?zhèn)巍Ｒ晃籚C人士告訴記者：“即使這個(gè)消息是真的，也說明不了什么，天威英利是國有企業(yè)，民營企業(yè)至今沒有一家獲批。”

　　通常新法規(guī)出臺(tái)后，因申報(bào)材料不齊等原因，報(bào)批被“槍斃”的可能性較大，“十號(hào)文”要求的報(bào)批文件便很難備齊，比如說投資協(xié)議。“現(xiàn)在我們只是一個(gè)初步投資意向，對(duì)于投資者來說，紅籌通道都沒打通，境外公司現(xiàn)在還不存在，他的錢投到哪家公司去？”李文說。

　　幾個(gè)月以來，李文都在瞪大眼睛等著出現(xiàn)“第一個(gè)”獲批的企業(yè)，好依樣畫葫蘆。“我們成天打聽，只要批出來一家，就說明商務(wù)部有松動(dòng)了，至少內(nèi)部流程形成了。”但李文從同行那里得到的信息是，幾十家企業(yè)遞上去申報(bào)材料后商務(wù)部沒有明確表態(tài)說不批，但也不批下來，這些企業(yè)根本無法從商務(wù)部知道紅籌獲批的具體流程和條件，他們的材料剛報(bào)到外資司，就“沒了下文，也沒有個(gè)說法”。

　　這一態(tài)勢(shì)導(dǎo)致大多數(shù)待申報(bào)企業(yè)不敢輕舉妄動(dòng)，不知道怎么做，也不敢報(bào)。“怕報(bào)上去被‘槍斃’，‘槍斃’一回就很難再做紅籌了。”李文說，“試錯(cuò)成本太高。”

　　按照“十號(hào)文”的流程，商務(wù)部不下批文，外匯管理局就不會(huì)發(fā)放設(shè)立SPV必需的“外匯投資登記證”，紅籌通道實(shí)際上便被卡死。“直到目前，沒有任何松動(dòng)的跡象。”李文說，“如果沒有這回事，這個(gè)案子現(xiàn)在已經(jīng)close(結(jié)束)了，錢已經(jīng)進(jìn)入企業(yè)了。”

　　這大半年中，李文不斷召集律師、會(huì)計(jì)師、基金公司與吳元開會(huì)，開了十來次也商量不出個(gè)解決方案。

　　“我一個(gè)正當(dāng)?shù)纳�意人，做的�?shí)實(shí)在在的生意，為什么我需要外資？因?yàn)槲以趪鴥?nèi)得不到資本支持，想貸款要請(qǐng)人喝酒洗桑拿，貸一個(gè)億自己要存8000萬，我不走紅籌怎么辦？！”情緒化的吳元埋怨道，“要打擊假外資，你得去識(shí)別嘛，我企業(yè)發(fā)展的生命線，就這么被‘一刀切’了！”

　　最初的驚訝、僥幸，發(fā)展為焦躁罵娘。“現(xiàn)在，我們只有消極等待。”吳元無奈地說。

　　“十號(hào)文”的初衷

　　在記者采訪的過程中，吳元和李文的沮喪是多達(dá)數(shù)百家謀求紅籌上市融資的民營企業(yè)以及投資機(jī)構(gòu)們同時(shí)期遭遇的縮影。在游戲規(guī)則自身尚處于形成的過程中，當(dāng)規(guī)則制定者的初衷遇到復(fù)雜的客觀情況，而規(guī)則的可操作性尚待與實(shí)際操作接軌的特定時(shí)期，是這種遭遇發(fā)生的背景。

　　難以避免的是，因其緊迫性和重大性之間的矛盾，規(guī)則出臺(tái)導(dǎo)致審批延拓，往往與各種情緒和信號(hào)解讀摻雜在一起，使得游戲規(guī)則原本的完善過程，可能異化為一場圍繞“廢立”而展開的各執(zhí)一詞、非此即彼的爭論。

　　探究“十號(hào)文”的背景和沿革，可以更客觀地理解政府作為游戲規(guī)則制定者的初衷。

　　“十號(hào)文”是在2003年3月原對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、外管局等四部委簽發(fā)的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》(以下簡稱《暫行規(guī)定》)的基礎(chǔ)上修訂而成，從原先的短短26條增加到浩繁的6章共61條。“從來沒有一個(gè)部門的規(guī)章這么細(xì)化，在這個(gè)基礎(chǔ)上《外資并購法》可以加緊制定了。”北斗鼎銘律師事務(wù)所高級(jí)合伙人顧彥濱認(rèn)為。

　　“十號(hào)文”在《暫行規(guī)定》的基礎(chǔ)上增加的內(nèi)容，主要是第四章“外國投資者以股權(quán)作為支付手段并購境內(nèi)公司”和第五章“反壟斷審查”。其中第四章占到“十號(hào)文”的近一半篇幅，該章第三節(jié)“對(duì)于特殊目的公司的特別規(guī)定”，對(duì)于SPV(特殊目的公司，即離岸殼公司)的條件和操作規(guī)范做了詳盡的規(guī)定。

　　允許“跨境換股”和允許設(shè)立“特殊目的公司”的內(nèi)容，與一份自去年流傳于坊間的也是由商務(wù)部牽頭起草的《關(guān)于企業(yè)跨境換股的規(guī)定(草案)》相一致。據(jù)悉，該草案的內(nèi)容已經(jīng)被吸收合并到了“十號(hào)文”中，不會(huì)再單獨(dú)發(fā)文。

　　明確跨境換股、返程投資和設(shè)立SPV的合法性，在商務(wù)部的法規(guī)中這是第一次，這就意味著境內(nèi)企業(yè)去境外以股權(quán)私募或IPO公募方式募集資金獲得了明確的合法性。因此，記者采訪到的大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為，從“十號(hào)文”的內(nèi)容來看，其意圖是規(guī)范此前早已盛行，卻一直不被法律認(rèn)可的紅籌模式。商務(wù)部研究院梅新育博士認(rèn)為：“以股權(quán)作為支付方式本身就是中國外資并購法規(guī)的一大進(jìn)步，我國一直以來還沒有針對(duì)換股并購的具體法規(guī)，十號(hào)文是首次將其納入監(jiān)管。”

　　“這表明政府認(rèn)可了這種模式，把紅籌上市陽光化了。”顧彥濱說。

　　此前國家外匯管理局一位官員曾對(duì)《商務(wù)周刊》表示，雖然紅籌上市這種模式從來就沒被國家認(rèn)可過，但政府早已注意到，紅籌方式的資本流出通道已經(jīng)成為中國企業(yè)資本流動(dòng)的一條主渠道；從國際慣例上講，跨境換股也是直接投資的主流。“但由于沒有監(jiān)管，這條通道在中國一直處于一種亂七八糟的混亂狀態(tài)，其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要是境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的問題，或者說資本控制權(quán)轉(zhuǎn)移的問題。”這位官員介紹，紅籌方式的核心操作環(huán)節(jié)是利用境內(nèi)外資產(chǎn)評(píng)估方法的不同，以及內(nèi)外資企業(yè)稅率的不同，用增資擴(kuò)股的方式將境內(nèi)資本的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到境外去，變成外商獨(dú)資企業(yè)，以此達(dá)到逃稅和規(guī)避監(jiān)管的目的。

　　“哪家企業(yè)不想變成外資企業(yè)然后在境外上市？但現(xiàn)在兩家企業(yè)本來處于同一起跑線上，膽子大的就走了這條路，膽子小的就只能在國內(nèi)A股上市，形成老實(shí)人吃虧，膽子大占便宜。我們不能鼓勵(lì)這種不公平，而要規(guī)范資本流出的秩序，民營企業(yè)不管膽子大的小的，只要符合規(guī)則都可以海外上市，公開透明大家一起來做。”該官員表示，“十號(hào)文”也正延續(xù)了這一精神，“它規(guī)范了換股交易，是對(duì)民營企業(yè)海外上市的一種積極、正面的引導(dǎo)和鼓勵(lì)”。

　　該官員述及的稅收問題，創(chuàng)投研究機(jī)構(gòu)清科集團(tuán)董事總經(jīng)理康中邁向《商務(wù)周刊》介紹，投資基金之所以不會(huì)直接投資內(nèi)地企業(yè)，而是投在SPV，是因?yàn)檫@樣可以避免資金匯出的雙重課稅。在國內(nèi)除了25%的企業(yè)所得稅之外，如果將來投資收益要匯出，須將人民幣換成外幣，則須再繳納20%的資本利得稅，投資免稅國中的SPV公司則可以避免后一筆課稅。

　　環(huán)球律師事務(wù)所合伙人牛振宇認(rèn)為，“十號(hào)文”與之前外管局“75號(hào)文”的意圖一致，是為了規(guī)范和認(rèn)可企業(yè)以海外融資為目的的紅籌模式，打擊“假外資”。“政府擔(dān)心有些企業(yè)以海外上市的名義將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至境外，逃避稅收監(jiān)管。”他說，“他們不以融資為目的，而是為了避稅。”

　　又一個(gè)U型反轉(zhuǎn)

　　如果說“十號(hào)文”的初衷是要引導(dǎo)和鼓勵(lì)紅籌方式，但在它誕生的半年多時(shí)間中，卻因其與之前一系列法規(guī)形成的“鐘擺式”大回轉(zhuǎn)，以及在現(xiàn)實(shí)操作中帶給吳元這樣的民營企業(yè)主的一段噩夢(mèng)，而必然會(huì)遭遇廣泛的曲解和誤讀。

　　自2003年4月中國證監(jiān)會(huì)取消對(duì)民營企業(yè)紅籌方式上市的“無異議函”監(jiān)管后，民營企業(yè)通過紅籌方式在境外上市，在境內(nèi)事實(shí)上已不存在審批的問題。2005年初，外管局先后出臺(tái)“11號(hào)文”和“29號(hào)文”，規(guī)定境內(nèi)居民通過轉(zhuǎn)讓境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)換取境外公司的股權(quán)，要經(jīng)過外管局和商務(wù)部的批準(zhǔn)，一時(shí)令國內(nèi)企業(yè)“夢(mèng)斷紅籌”(參見《商務(wù)周刊》2005年10月20日第20期封面故事《11號(hào)文“驚魂”》)。當(dāng)年10月，外管局出臺(tái)“75號(hào)文”，解開了境外私募融資的緊箍咒(參見《商務(wù)周刊》2005年11月20日第22期《75號(hào)文U型反轉(zhuǎn)11號(hào)文》)。根據(jù)“75號(hào)文”，企業(yè)設(shè)立境外SPV公司以及返程投資，不用同時(shí)去商務(wù)部和外管局兩線報(bào)批，只需前往所在地的外匯管理分局、外匯管理部申請(qǐng)辦理境外投資外匯登記手續(xù)。

　　而到了“十號(hào)文”，審批層級(jí)提高和審批環(huán)節(jié)增加，使得政策面再次“U型反轉(zhuǎn)”，甚至嚴(yán)過了“無異議函”時(shí)期。“這幾個(gè)反轉(zhuǎn)打得確實(shí)有點(diǎn)大，沒有連續(xù)性，難以適應(yīng)和操作。” 楓谷投資董事長曾玉說。

　　“十號(hào)文”規(guī)定，今后境內(nèi)公司和自然人在境外設(shè)立特殊目的公司時(shí)，必須向商務(wù)部報(bào)批，而且須報(bào)送SPV公司最終控制人的身份證明文件和境外上市商業(yè)計(jì)劃書，之后才能去外匯管理部門辦理外匯登記。

　　也就是說，設(shè)立SPV的核心審批權(quán)，由地方外匯管理部門收歸商務(wù)部。在商務(wù)部未批出一個(gè)“樣本”的情況下，企業(yè)多會(huì)陷入?yún)窃�一樣的兩難境地，因?yàn)閼峙隆霸囧e(cuò)成本”而不敢報(bào)批，客觀上邁不出紅籌路上的第一步。

　　同時(shí)，“十號(hào)文”還規(guī)定，當(dāng)特殊目的公司以股權(quán)并購境內(nèi)公司時(shí)，也要經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn)，之后商務(wù)部頒發(fā)加注“境外特殊目的公司持股，自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起一年內(nèi)有效”的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書。如果一年之內(nèi)未能上市，附加注的批準(zhǔn)證書自動(dòng)失效，境內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)必須恢復(fù)。

　　也就是說，“十號(hào)文”要求換股的目的必須是上市，如果一年內(nèi)上市不成功，原來的換股交易無效。這一用來約束企業(yè)設(shè)立SPV目的的規(guī)定，在客觀上產(chǎn)生了兩個(gè)后果。一是直接斷了李文這樣私募融資顧問的財(cái)路，因?yàn)閰窃�這類企業(yè)的情況在短期內(nèi)(至少一年內(nèi))并不以海外上市為目的，而是為了私募獲得企業(yè)重組和做大的條件。目前有很多企業(yè)都屬此類“先在海外做一輪私募再走著瞧”的目的，如果不允許其境內(nèi)外公司換股，投資者完成投資的難度大增。

　　第二個(gè)后果是，企業(yè)如果在一年內(nèi)未能上市，其前期為上市付出的成本將付之東流，這本身構(gòu)成了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。“按常規(guī)來說，從私募到上市成功至少應(yīng)該有一年半，而且企業(yè)何時(shí)IPO是境外資本市場說了算，主動(dòng)權(quán)完全不在企業(yè)手中。”為國內(nèi)企業(yè)提供境內(nèi)外投融資和購并重組顧問服務(wù)的北京嘉富誠資本研究有限公司董事長鄭錦橋說。

　　“分頭審批時(shí)間很長，不確定性非常大，失敗可能性很高。尤其一年之內(nèi)完成IPO，對(duì)于VC和企業(yè)來說風(fēng)險(xiǎn)很高。”李文認(rèn)為，申請(qǐng)返程投資要兩三個(gè)月，準(zhǔn)備上市要半年，從提出并購申請(qǐng)，到海外公司架設(shè)，到上市準(zhǔn)備，再到辦完承銷商手續(xù)，一年之內(nèi)要把所有準(zhǔn)備工作完成非常難。也正基于此背景，國內(nèi)企業(yè)新東方集團(tuán)于2006年9月7日上午“掐”點(diǎn)在紐約證券交易所驚險(xiǎn)上市。

　　“十號(hào)文”第40條中規(guī)定，特殊目的公司境外上市交易，應(yīng)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。這一規(guī)定也為大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士所詬病。“這短短的一行字，威力巨大。”一位VC人士告訴《商務(wù)周刊》，2006年9月，證監(jiān)會(huì)公布的境內(nèi)企業(yè)申請(qǐng)間接境外上市須提交的26類申請(qǐng)材料，業(yè)內(nèi)人士大多認(rèn)為，要備齊這26類文件簡直是一件“不可能的任務(wù)”。

　　“手續(xù)和過程相當(dāng)繁雜，除去費(fèi)用成本，光湊齊這些文件就至少要花一年時(shí)間，我們?cè)趺纯赡芤荒陜?nèi)完成上市？”一位業(yè)內(nèi)人士抱怨說，“證監(jiān)會(huì)擺明了就是想用這種方式把好企業(yè)留在國內(nèi)上市。”

　　記者向多位業(yè)內(nèi)人士了解，因?yàn)閷徟�環(huán)節(jié)增加，企業(yè)須向會(huì)計(jì)師、評(píng)估師、保薦機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問等多付出的審計(jì)和評(píng)估費(fèi)用應(yīng)在250萬元左右。“對(duì)于要去融資的民營企業(yè)來說，這是不小的成本，一旦不被獲批，這就是沉沒成本。”李文說。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，取消無異議函后，證監(jiān)會(huì)事實(shí)上對(duì)企業(yè)海外紅籌上市少有過問。結(jié)果2006年在海外上市的中國企業(yè)共有98家，而證監(jiān)會(huì)只統(tǒng)計(jì)出20多家。兩個(gè)數(shù)據(jù)的巨大差異促使證監(jiān)會(huì)決定加強(qiáng)對(duì)企業(yè)海外上市的監(jiān)管力度。據(jù)一位接近商務(wù)部的人士透露，“十號(hào)文”的第40條規(guī)定是在頒布之前證監(jiān)會(huì)堅(jiān)持加進(jìn)去的，“商務(wù)部并不愿意加這一條”。這一傳言似可印證“十號(hào)文”與證監(jiān)會(huì)就企業(yè)間接境外上市的相關(guān)規(guī)定之間，未就跨境換股和現(xiàn)金收購等管轄范圍劃分以及流程對(duì)接方面，給出明確清晰的報(bào)批指引的現(xiàn)狀。

　　對(duì)此說法，中國證監(jiān)會(huì)國際合作部副主任劉李勝表示：“境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，這是《證券法》第238條規(guī)定的。 ”

　　短短的第40條還涉及到另一個(gè)重要的問題，即該條款是在“十號(hào)文”第四章“以股權(quán)作為支付手段并購境內(nèi)公司”中出現(xiàn)的，那么該條款是否適用于以現(xiàn)金作為支付手段并購境內(nèi)公司的情形，條令本身語焉不詳。如果僅僅適用于前者，那么以換股方式做紅籌結(jié)構(gòu)的企業(yè)和VC們，還可以通過過橋貸款等方式，操作SPV以現(xiàn)金收購境內(nèi)公司，從而繞過證監(jiān)會(huì)審批。上述外管局官員認(rèn)為這一條“應(yīng)該”不適用于現(xiàn)金收購，但據(jù)多位業(yè)內(nèi)人士了解的情況看，如果證監(jiān)會(huì)從意圖上說只參與監(jiān)管換股情形的境外紅籌上市，豈不是“顯得奇怪”？在證監(jiān)會(huì)未表態(tài)說自己只管換股情形的紅籌上市的情況下，企業(yè)怎敢輕舉妄動(dòng)。目前由于“沒有一家企業(yè)敢去證監(jiān)會(huì)求證現(xiàn)金方式需不需要報(bào)批”，結(jié)論還未可知。

　　“任何一個(gè)重要的法規(guī)在實(shí)踐中都需要一個(gè)過程，(審批)應(yīng)該可以很快走得通，”美國眾達(dá)律師事務(wù)所賈佩琳博士說，“現(xiàn)在的問題是大家都沒有先例可循，還需要細(xì)則。”