監管部門明確傳達的信息是，以不同認購對象和認購方式確定定價基準日的傳聞是錯誤的，定價基準日的確定還是按照再融資辦法的規定，也沒有所謂孰高原則的新規定。

　　“拍賣式詢價”機制的引入，說明監管部門已經確認，下一步定向增發的制度改革過程中，應充分重視機制的作用，保證詢價過程的規范和公正。

　　□本報記者 周翀

　　“近來關于定向增發的傳聞中，主要內容與監管部門傳遞給我們的信息都不一致，應該說，隨著‘投標式詢價’機制的引入，這些傳言也就不攻自破了。”某證券公司投行人士向本報表示。

　　據悉，前不久監管部門就定向增發制度改革啟動了新的試驗，并根據新的改革思路向一些正在程序中的發行公司和保薦人進行了培訓。本報經核實多家相關上市公司和保薦人，均就此事得到了肯定答復，從這些上市公司和保薦人反饋的情況看，具體思路也均一致，從而可以肯定得出關于定向增發制度下一步演進的清晰方向。

　　“定價基準日分類確定”不實

　　“監管部門明確傳達的信息是，以不同認購對象和認購方式確定定價基準日的傳聞是錯誤的，定價基準日的確定還是按照再融資辦法的規定，也沒有所謂孰高原則的新規定。”上述投行人士表示。

　　此前有關傳聞中，稱監管部門將針對認購對象和認購方式，確定不同的三類定價基準日。具體來說，定價基準日包括三個時點：董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發行期首日（發出邀請函日）。如認購對象為大股東、實際控制人和關聯方、本次發行完成后成為公司控股股東、境外戰略投資者，可選擇董事會決議公告日為定價基準日；如認購對象為財務投資者，純粹以現金認購的，如鎖定期為12個月，定價基準日按照上述三個時點股價孰高原則確定，如鎖定期為36個月，則定價基準日可選擇董事會決議公告日；對于“資產＋現金”模式的定向增發，實施一次核準、兩次發行，定價基準日可分為兩種：以資產認購選擇董事會決議公告日，以現金認購部分采用孰高原則。

　　“就我的理解，在發行市場化改革的大趨勢下，監管部門保證機制的合理和公平公正恰好到位，而不會像傳聞中所說的，就具體的定價基準日做出規定，或者按照孰高的原則做出強制性規范，因為這等于干涉了市場自主的定價行為。價格應該由市場形成。”該人士強調。

　　某接受培訓的上市公司有關人士也表示，孰高原則是最不可能出現的規范。“你看已經做定向增發的那些公司，從董事會決議公告到實施定向增發時，股價都大幅上漲，在牛市的環境下，由于定向增發的種種好處，這種情況幾乎是百分之百發生的，按照孰高的原則，等于是監管層來定價，如果機構按照這個最高的價格買了，一年以后、三年以后市價跌下去，誰來負責？機構是不是要找

證監會去要錢？如果在這個過程中股價炒上了天，再根據孰高的原則來定價，那機構認為價格太高怎么辦？我們的

股票還能不能發出去？沒人來買，我們是不是也要找監管部門？所以，這根本是不可能的事情。”規范詢價過程方是重中之重

　　“要讓市場‘市場化’地發展，好的機制比具體的價格恐怕更重要。”上述投行人士表示，“拍賣式詢價”機制的引入，說明監管部門已經確認，下一步定向增發的制度改革過程中，應充分重視機制的作用，保證詢價過程的規范和公正。

　　相關上市公司和投行人士表示，“拍賣式詢價”主要有以下幾個優點：

　　一是擴大詢價范圍，提高詢價對象質量，有利于得出符合上市公司長期投資價值的理性價格。“監管部門在交流中就我們的項目提出了一些明確的詢價要求，比如詢價對象中，基金管理公司不少于20家，具備資格的

證券公司不少于10家，此外還可以包括一些大型的私募基金、財務公司，發行公司前20名股東也應參與詢價。我們對這個范圍的確定也進行了一些研究，認為這個范圍的圈定也不是隨意的，這些機構或是具備較強的分析、判斷能力，或是具備較強的風險承受能力，或是比較熟悉上市公司的經營運作情況。這么大的一個詢價范圍，質量這么高的詢價對象，應該可以保證詢得的價格，是符合企業長期投資價值的理性價格。”

　　上述人士說，二級市場的價格當然也是定價的基準之一，但市價波動比較大，并不一定在特定的時期充分體現上市公司的投資價值，而眾多機構的參與，則可能詢得理性價格。

　　二是價格優先的定價機制、“暗標”的操作方式，有利于保護全體股東利益，規范機構出價行為。“既然是‘投標式詢價’，就自然是以價格為定價的優先原則，然后再考慮數量、投資者身份等因素。價格優先，就保證了出價過低的‘投標’方不可能獲得股份。如果看好企業前景，就會給出高價格，從而提高詢價的價格水平。同時，這個‘投標’投的是‘暗標’，機構之間互不知悉價格，如果希望中標，就要保證價格的較高水平，而自己又不想買得太貴，所以就必須對上市公司進行深入研究。另外，骨干的基金和券商都參與在內，這么大的詢價范圍，基本上不可能出現價格聯盟的情況。這就通過市場機制形成了有效約束，也因而能夠更好地保護全體股東利益。”

　　三是充分發揮中介機構作用。“IPO發行中就出現了一些機構不負責任的行為，比如給出較高價格但不參與配售，后續出臺的詢價規則也進行了規范。在定向增發的過程中，中介機構總要掌握一個詢價范圍，如果有機構不負責任，今后再進行詢價，我們的保薦人就不會再向這些機構發出邀請，它們獲得的投資機會也就相應減少了，市場資源會逐步傾向于有信用的機構。另外，敢出高價者獲得認購的機會也大，相信不會有機構敢于做出這么過分的失信行為。對于投行來說，詢價對象的質量和水平是投行的重要資源，這也有利于投行提高核心競爭力，把股票賣得有效率，做大做強。”

　　相關上市公司和投行人士均證實，“投標式詢價”試驗的經驗教訓，很有可能被吸收到后續出臺的定向增發操作規則中。從這個意義上來說，定向增發操作規則的出臺，恐怕還需時日。

　　■新聞分析

　　定向增發“降溫”傳聞緣何出現

　　□本報記者 周翀

　　經本報求證，所謂“定向增發將被降溫”、“公開增發綠色通道”等傳聞均屬失實。

　　事實上，由于定向增發相對其他再融資方式的明顯優勢，在可預見的未來，定向增發仍將擔綱再融資的主要手段。

　　“所謂降溫的傳聞都不需要求證，認真分析一下就會發現這是無稽之談。”業內人士指出，再融資管理辦法規定的各類再融資手段，是寫入部門規章之中的，上市公司根據實際情況選用其中任何手段，都無可厚非。“監管部門怎么會、怎么能出面說，你不要用定向增發了，你公開增發好了，這完全是上市公司的自由。或者換個角度說，如果選用了別的再融資方式，效果并不好，那么這個責任由誰來承擔呢？我相信監管部門不會、不想也不可能給自己制造麻煩，來承擔這個責任。”

　　目前定向增發形勢火爆，2006年即有201家公司出臺定向增發方案，由于行情較好，方案報送集中，審核時間較長自然難以避免。這可能是引致“降溫”傳聞出現的主要原因。事實上，在具體操作的過程中，保薦人和上市公司也往往在制定方案前先行了解情況，對品種選擇帶來的效率等問題做出判斷。

　　操作一年來，定向增發已經充分顯示出其在各類再融資品種中的巨大優勢：發行成本低，信息披露要求低；可在融資功能之外引入戰略股東和財務投資者，可置入關聯方和大股東資產，改善上市公司資產質量和盈利能力，有效解決關聯交易和同業競爭問題；對發行人資格要求低，可幫助績差公司“咸魚翻身”；可實現控股股東資產證券化；可提高股東控制力，降低被并購風險；可提高并購效率，便于企業進行重大資產重組等。

　　根據統計，一年來，滬深兩市有82家上市公司定向增發獲批，募集資金總額超過1000億元；同期，只有9家公司實施公開增發，募資120億元，14家公司發行可轉債，募資245億元，3家公司配股，募資10億元。

　　數字顯示出的定向增發絕對優勢，客觀上也將證明定向增發之前和今后在再融資品種中的地位。

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