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　　聯合證券 肖暉

　　云維股份(600725)產品以PVA為主，同時生產純堿、水泥等，產品種類較多，產品規模處于行業中等水平。云維股份在2004-2006年間通過柔性化生產、購入集團資產實現了凈利潤增加2.8倍。目前集團擬通過向云維股份注入305萬噸焦炭、30萬噸甲醇、30萬噸粗苯加氫、30萬噸煤焦油深加工資產實現整體上市第一步，云維股份將成為全國大型的焦化一體化企業。同時，公司主要產品PVA應用領域逐漸拓展，產品在成本同比持平的情況下，價格已經同比上漲15%。

　　資產注入將實現焦炭一體化

　　云維集團的母公司云南煤化工集團和云天化集團2006年總收入分別為68億元和140億元，是云南省最大的兩家化工企業。云南煤化工集團下屬三家集團公司。此次云南煤化工集團將所有的焦炭資產全部注入云維股份，完成云維集團整體上市的第一步。

　　云維集團另有在建的50萬噸合成氨項目，采用shell生產工藝技術，預計2007年底完工，待該項目運行成熟時，再擇機注入上市公司，從而完成云維集團的整體上市。

　　如果焦炭資產可以順利注入云維股份，云維股份將由中型化工企業轉型為全國大型焦化一體化生產企業。焦化一體化主要在于焦炭副產品的精細化生產，變廢為寶，這對于現有焦炭企業來說意味著重大的改變。化工產品產量雖然遠不及焦炭，但是焦化一體化企業可以通過化工產品多元化規避焦炭行業風險，化工產品的盈利能力更是高于焦炭生產，利潤貢獻更可能遠遠超過簡單的焦炭生產。焦炭精細化意味著焦化企業估值水平的提高。

　　通常焦炭深加工主要體現在對三種副產品焦爐氣、粗苯、煤焦油的利用：焦爐氣制甲醇、粗苯加氫、煤焦油深加工。三種副產品的加工過程逐漸復雜、難度逐漸增加、盈利能力逐漸增強。

　　焦炭行業復蘇

　　2006年以來，鋼鐵行業的持續向好和焦炭行業自身的產能結構調整使焦炭行業從低谷逐漸復蘇，焦炭生產已經開始扭虧為盈。

　　據中國鋼鐵工業協會的預測，2007年中國粗鋼產量將繼續增長約10%-13.4%，其產量將可能達到4.62-4.75億噸，同比增長4320-5600萬噸。相應需要高爐生鐵4.46-4.58億噸，同比增長約4180-5380萬噸，約需要增加焦炭消耗2000-2600萬噸，考慮到鋼鐵企業及有關行業的節能降耗，全年仍有1500-2000萬噸左右焦炭產量的增長需求。

　　2006年3月，國務院下發了《關于加快推進產能過剩行業結構調整的通知》，全面部署了加快推進鋼鐵、電解鋁、水泥、焦炭、鐵合金、電石等等11個產能過剩行業結構調整工作。

　　根據中國煉焦行業協會初略統計，2006年，首鋼、武鋼、太鋼、漣鋼、太化等一批大中型焦化廠中的老(小)焦爐先后關停、總計產能達508萬噸的大中小型老焦爐；山西、內蒙、河南、貴州、河北、山東等一批落后小焦爐被淘汰，總計關停淘汰落后大中小型焦爐產能約1500多萬噸。

　　PVA盈利能力提高

　　云維股份，與山西三維、皖維高新同是全國13家PVA生產企業。目前隨著PVA應用領域的不斷開拓，PVA發展前景仍然樂觀，不得不被我們重新認識。目前PVA主要原料醋酸乙烯價格回升至2006年第一季度水平，但是PVA價格同比增長15%左右。

　　近10年來，我國PVA產品保持有年均7%的增長速度。先前我國PVA主要用于生產維綸，近年來傳統的纖維用量(維綸)已經下降到不足2萬噸，非纖用量比例增加至90%。預計我國PVA需求未來十年間仍將保持7%-8%左右的增長速度。未來十年全球PVA需求將保持4%的增速。

　　PVA根據生產原料主要有兩種合成路線：石油乙烯法和乙炔法(電石乙炔和

　　盈利預測和估值

　　如果資產注入、定向增發可以順利完成，公司2007年、2008年攤薄每股收益分別為0.50元、1.22元。焦化精細化發展企業的估值水平更應當接近于基礎化工企業。我們給予精細焦化企業2008年20倍PE水平，公司一年內目標價格23.4元，給予增持評級。