□課題研究員：張宗新，朱偉驊

　　報送單位：

　　東北證券有限責任公司

　　課題針對內幕操縱行為的復雜性、難以甄別性和司法執行的難題，對內幕交易行為進行了分析，試圖通過引入信息概率交易模型來對基于私人信息的內幕交易行為進行推斷和依托高頻數據的計量測度。首先，我們應用市場微觀結構理論，構建了新興證券市場上證券內幕交易與市場操縱的理論模型，并應用Matlab軟件對模型進行了模擬。在此基礎上，課題以全流通市場條件下的上市公司重大事件為樣本，利用內部信息交易模型對重大事件的內幕交易程度進行衡量，通過引入EKOP模型來對國內基于私人信息的交易行為來揭示國內市場中內幕交易發生的概率高低。檢驗研究表明：（1）在中國證券市場中，內幕交易行為在上市公司重大事件中普遍存在；（2）通過基于私人信息交易的概率模型能夠較好的發現不同股票交易中的信息異質現象；（3）定期公告與非定期事件的公告前后PIN值的變化有著不同表現，定期公告存在內幕交易的概率明顯比非定期公告事件要高，而且發生基于私人信息的交易行為要早于非定期公告事件；（4）公司治理越好的公司，發生內幕交易的概率越低。

　　我們認為應該重點從以下幾方面加強制度建設：（1）進一步加強對全流通時代中上市公司信息披露行為的監管。鑒于中國

證券市場普遍存在的內幕交易行為，基于私人信息優勢交易的內部人獲取超額利益，違背了證券市場的公平公正公開原則，損害了中小投資者利益，監管部門應該對上市公司信息披露行為進行全面的監控和管理，促進公司治理的改善，嚴禁選擇性信息披露、重大信息的泄漏和滯后披露行為；（2）提高內幕交易行為甄別機制的科學性和加大對內幕交易的處罰力度。在我國內幕交易行為雖然具有普遍性但是存在難以甄別和難以執行法律處罰，所以應該構建科學的內幕交易行為甄別機制，對市場的異動行為加強監管，提高對內幕交易行為發現的概率與科學性。并對已有確實證據的內幕交易行為進行嚴格的法律處罰，并對主要責任者可追究刑事責任。（3）加強對后

股權分置時期上市公司管理層的監管。在全流通背景下，上市公司大股東和實際控制人將可以全面參與二級市場，并更加關注公司股價和控制權，而在大股東目標函數變化和股權激勵機制實施的雙重推動下，高管人員的經營空間進一步提升，短期經營傾向和財務舞弊行為方式會有所變化。而全流通背景下自愿性信息披露會增加，這也方便了管理層或者操縱者的虛假披露或選擇性披露行為，并與內幕交易、操縱市場緊密結合。因此，證券監管部門應對上市公司融資、并購重組、分紅送轉等重大事件行為更加關注，避免上市公司管理層利用重大信息事件對外部投資者造成利益侵害。

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