一體化市場與定價權之爭：海外上市對國內資本市場的影響

　　□課題研究員：辛 曌 孫婧芳

　　謝治宇 廖 玲

　　報送單位：興業基金管理有限公司

　　海外上市是證券市場開放的重要發展戰略之一，海外上市對國內資本市場的影響一直也是學界和業界關注的熱點。研究的視角分為較多層面，但研究海內外市場是一體化還是分割市場以及海內外市場定價權這兩方面的研究因為其鮮明的現實意義，尤其引人注目。一體化市場研究的具體落腳點在于海外上市對國內股票價格波動性與流動性的影響。Domowitz，Glen和Madhavan(1998)的研究迄今最具指導意義，DGM模型認為，股價波動性包含基本面波動與交易摩擦、信息不對稱產生的波動兩個方面，由不完全的公共信息導致的基礎層面的波動和來自于交易摩擦和信息不對稱導致的臨時變動，后者是交易量和與市場流動性相反關系的一個參數的乘積。而海外上市對國內股價波動性與流動性的最終影響取決于海內外市場的分割程度(即信息聯系程度)。Garbade和Silber(1979)在海內外市場定價權方面進行了開拓性的研究，其文章中通過運用高頻數據檢驗NYSE與地方市場的報價的差別以確定究竟哪個市場處于主導地位。

　　后來的學者就這兩個層面對多個市場進行了海外上市對國內

　　我們根據國內的交易制度不同，修正了上述兩個模型，并進行了相關實證分析，得出以下重要結論：

　　首先在一體化還是分割市場方面，我們的結論是A股市場和H股市場是兩個部分分割的市場，這同市場普遍的常識一致。但我們的重大貢獻在于發現了這兩個部分分割市場的某些表現特征：基本層面導致的股價波動呈下降趨勢，沖擊成本和風險厭惡程度等交易行為特征導致了交易意愿下降，即流動性下降。相應地，流動性下降的原因也不能歸結于投資者的市場間遷移，流動性下降的原因仍然是國內投資者的交易行為反映，更多的可能在于海外上市后，國內投資者將其作為“利好出盡”而減少了交易意愿。換言之，投資者進行了市場內遷移。另外，對于兩地市場部分分割的造成，我們認為這其中既有制度的原因，也有長久以來兩地市場發展水平和結構特性差異的影響。

　　在定價權問題上，首先我們給出了定價權的含義，那種認為哪個市場領漲，哪個市場就有定價權的思想是不全面的，我們所說的定價權在更多的程度上指的是股價的跟隨趨勢。我們的實證結論是A股市場與H股市場相互影響，互為定價。這個結果我們認為是合乎邏輯的，一部分的公司在香港市場上由于更加受到關注，或者由于信息披露更為全面，或者由于投資者更加關注長期表現的投資心態，使得香港市場有更多的定價權。另一方面，由于一部分的企業生產，制造，出售等等各環節都是在國內完成的，這就使得國內的市場更加了解這些企業，國內市場也就會掌握更多的定價權。

　　這個結果為目前市場關于定價權之爭提供了數據支撐，但是，遺憾的是，實證結果并沒有給那些希望國內有更多定價權的呼聲以更多支持。進一步，即使市場是完全一體化，仍然存在定價權的問題，也就是說，兩個市場中仍然有一個會主導價格，或者是兩者互為主導。

　　我們認為如何繼續推進兩地的聯動，提高滬深兩地市場融資能力和定價能力，是我們關注的重中之重。對此，結合我們前面的研究結論，我們給出以下幾點建議：(1)提高投資者保護程度，提高投資者保護程度，與香港和美國的成熟投資者保護制度靠攏，不僅能促進中國市場與國際接軌，更重要的是，能通過合理成熟的制度約束，促進內地資本市場健康良性的發展。(2)積極穩妥地推進金融創新，加強金融創新，穩步推出金融衍生品，能夠改善市場深度、加速價格發現過程，增強市場有效性，獲得定價權。(3)加大資本市場開放，積極引入國內外機構投資者；(4)構建多層次資本市場，一個成熟的市場，應該能夠提供給合格的企業以便利多樣的融資渠道，滿足不同資質企業的上市要求，從而留住優質企業，從而形成逐漸有深度和廣度的資本市場。(5)以創新推動A、H一體化進程，通過市場力量，使兩地股價更加合理，同時也起到了給國內資本市場制度建設加壓的作用。