———訪國信證券總裁助理、發(fā)展研究總部總經(jīng)理何誠穎

　　證券時報記者劉銳

　　長期以來，對于中國股票市場估值水平的測度以及股市估值水平，市場存在較大爭議。特別是目前市場正處于敏感的價格區(qū)間，探討這個問題不但有純粹的理論價值，對具體的投資操作也具有重要的現(xiàn)實意義。在這里，我們就中國股票市場估值水平如何測度，以及目前股市估值是否處于合理范圍，采訪了證券分析專家、國信證券總裁助理何誠穎博士。

　　記者：股票估值是市場關(guān)注的一個熱點問題，目前常用的股票的估值方法有哪些？

　　何誠穎：關(guān)于股票的估值有兩種不同的方法，一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，二是相對比較估值法。由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在運用條件上的局限性，人們大多采用比較直觀的相對比較估值法，即市盈率、市凈率等方法，尤其在對股市進行估值時，人們常用市盈率方法，特別是眼下關(guān)于股市泡沫的討論，市盈率是正反方都采用的依據(jù)。

　　根據(jù)ＷＩＮＤ資訊系統(tǒng)的統(tǒng)計，2007年3月16日，我國股市的整體和成份股的市盈率指標如表1所示：

　　表1、中國股市市盈率指標一覽（2007－4－6）單位：倍

　　記者：我國目前的估值水平與國際成熟市場的情況比較是怎樣的？

　　何誠穎：乍看之下，橫向?qū)Ρ龋�去年底國外股市市盈率很少超過20倍的（見表2），我國股市市盈率的確不低，達37倍多，預測市盈率也在30多倍，各成份股指數(shù)也在20倍以上，確實有高估之嫌。

　　表2、海外股市市盈率一覽單位：倍

　　記者：這種單純的指標比較合適嗎？有沒其他參照？

　　何誠穎：問題就在于這種比較只是簡單的機械對比，并沒有考慮這種比較的真正可比性有多少，指標的對比離不開指標產(chǎn)生的經(jīng)濟背景的異同性。

　　1、中國股市打一出生就打下了深深的行政烙印，盡管由于ＷＴＯ的加入在逐漸走向市場化，但離成熟市場還有很遠的距離，拿成熟市場的尺子來度量當前的中國股市，本身就是錯誤的。更何況我國股市市盈率的提高，是與上市公司盈利能力的提高相伴的。如下表3所示，盡管深圳Ａ股的凈資產(chǎn)收益率下降，但作為Ａ股主體的上海市場凈資產(chǎn)收益率是上升的，上升了0．64％，整個Ａ股市場的凈資產(chǎn)收益率上升了0．192％。

　　表3．Ａ股凈資產(chǎn)收益率的變動情況單位：％

　　2、我國當前所處的階段是出口導向型發(fā)展戰(zhàn)略導致的貨幣升值階段，與日本臺灣當年貨幣升值時所處的經(jīng)濟環(huán)境相似，而與歐美的經(jīng)濟環(huán)境則完全不同，因此，與當前我國市盈率可比的應是日本、臺灣貨幣升值時的市盈率而不是歐美等成熟市場的過去或現(xiàn)在的市盈率。

　　3、考察日本股市的市盈率，日本貨幣升值期間，股市市盈率經(jīng)歷了一個先上升后下降的過程（最高達92．28倍），直到90年股市泡沫破滅，破滅前市盈率在36—50倍左右。目前我國Ａ股的整體靜態(tài)市盈率是37．76倍，扣除虧損股市盈率還要低，還只臨近日本股市市盈率上沖后階段的下限，離其市盈率極限50倍還遠。加上考慮中國特有的股改及其后續(xù)政策與中國宏觀經(jīng)濟向好的發(fā)展前景等對上市公司業(yè)績的提升等因素，我們認為，目前股市市盈率仍處于貨幣升值期間股市走牛中的爬升階段，還處于安全區(qū)域。

　　4、從市盈率指標來分析：

　　（1）從影響股票供給的因素分析。我國雖然進行了

股權(quán)分置改革，但仍有大量的非流通股不能流通。以工商銀行、中國銀行和中國人壽為例，他們的Ａ股流通股本只占總股本約2％。如果這些非流通股變?yōu)榱魍ü桑�自然就會增加股市供給，對股價的上升構(gòu)成抑制，從而對市盈率形成下壓力量，市盈率就不會有現(xiàn)在的30多倍。

　　（2）從影響股票需求的因素分析。首先，我國出口導向型的發(fā)展戰(zhàn)略導致的本幣升值仍將延續(xù)，由此產(chǎn)生的流動性充裕仍將存在，人民幣資產(chǎn)價格將繼續(xù)上升，股價一樣有上升動力。只要流動性充裕的現(xiàn)象依然存在，我國股市30多倍甚至更高的市盈率就有其資金面的支持。其次，在國際國內(nèi)平衡的兩難中，我國貨幣政策大幅提高利率的概率不會很大，低利率環(huán)境很難改觀，在我國居民的可投資渠道狹窄的現(xiàn)實下，對股票投資的需求自然是增加的。最后，從投資收益率的角度看，市盈率是投資收益率的倒數(shù)，我們現(xiàn)行定期1年期存款利率為2．79％，市盈率是36倍，因此，當前30多倍的市盈率不能說有多大的泡沫。

　　（3）從每股收益來分析。宏觀經(jīng)濟持續(xù)增長、股改及股權(quán)激勵與市值考核、新會計政策、所得稅改革等將使上市公司利潤大幅增長。據(jù)預測，2007年、2008年上市公司整體盈利增速可望高達25％。所以，從基本面來看，上市公司的業(yè)績增長將對市盈率形成下拉力量，尤其是股改及股權(quán)激勵、市值考核等后續(xù)政策措施的出臺，對上市公司業(yè)績的增長所起的作用將是持久性、根本性的。所以從動態(tài)上看，當前的市盈率并沒有高估。

　　記者：這么說，中國目前的股市沒有泡沫了？有沒數(shù)據(jù)分析論證呢？

　　何誠穎：Ｃａｍｐｂｅｌｌ＆Ｓｈｉｌｌｅｒ（2001）以10年平均每股收益取代1年每股收益，計算1872—2000年間Ｓ＆Ｐ500指數(shù)股票年初市盈率得出：絕大部分年份的市盈率在10—25倍之間，均值為16倍，最大值為45倍（2000年），最小值為5倍（1918年）。根據(jù)Ｃａｍｐｂｅｌｌ＆Ｓｈｉｌｌｅｒ的研究結(jié)果，市盈率超過25倍往往會發(fā)生股市危機，如1929年年初市盈率為28倍，2000年年初市盈率為45倍。據(jù)此計算Ｓ＆Ｐ500指數(shù)股票不同市盈率所對應的股價泡沫。

　　根據(jù)10倍、16倍、25倍市盈率所對應的股市泡沫（由于在中國Ａ股市場股價低于內(nèi)在價值的情況至今未出現(xiàn)，故負泡沫不予考慮），將股市泡沫劃分為三個區(qū)間：正常區(qū)間、可容忍區(qū)間、超常區(qū)間。正常區(qū)間的市場泡沫為6．54％～41．59％，在此區(qū)間，股市泡沫適度，適度的泡沫有利于活躍市場，增強股票市場流動性，提高社會公眾參與股市的積極性，對股市發(fā)展具有積極意義。可容忍區(qū)間的市場泡沫為41．59％～62．62％，在此區(qū)間，股市泡沫的負面影響逐步顯現(xiàn)出來，但股市泡沫尚處于市場和社會承受力所容許的范圍內(nèi)。超常區(qū)間的股市泡沫大于62．62％，在此區(qū)間，股票價格嚴重偏離內(nèi)在價值，市場風險高度積聚，股市危機隨時可能爆發(fā)。對各區(qū)間的上下限取整并將正常區(qū)間的下限調(diào)整為0，則股市泡沫合理性判別標準如圖2所示。

　　根據(jù)圖2中股市泡沫的三區(qū)間劃分，對我國Ａ股市場1993—2006年年初股市泡沫的合理性進行分析的表4，結(jié)果表明，我國Ａ股市場總體價格水平偏高，價格中的泡沫成分較多，在14年中有8年年初股價泡沫為超常泡沫，5年年初股價泡沫為可容忍泡沫，僅有1年（2006）年初的股價泡沫為正常泡沫。需要指出的是，上世紀90年代末至本世紀初，中國Ａ股市場泡沫隨著股價指數(shù)的大幅上漲而不斷膨脹，市場泡沫從接近正常水平的45．11％（1996年初）擴大到超常水平的78．12％（2001年初），此后市場泡沫隨股票價格向內(nèi)在價值回歸而不斷縮小，市場泡沫逐漸回落到可容忍區(qū)間，到2006年年初則進一步回落到正常區(qū)間，市場投資價值不斷顯現(xiàn)，也正因為如此，中國Ａ股市場在股改預期配合下于2006年啟動的是一波幅度大、時間長的大牛市行情。

　　記者：對各個行業(yè)或個股的估值水平您怎么看？

　　何誠穎：以上是對中國股市總體估值水平的分析。眾所周知，總量分析不能替代結(jié)構(gòu)分析，目前股市市盈率還處于安全區(qū)域，并不意味著各個股和行業(yè)的市盈率也都處于安全區(qū)域。

　　我們首先從個股考察，以2007年4月6日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為例，1440只個股中公布2006年年報從而擁有有效數(shù)據(jù)的個股有754只，算術(shù)平均市盈率為114．1928倍，市盈率分布基本上呈正態(tài)分布，有80％的個股市盈率在121倍以下，絕大多數(shù)個股的市盈率低于總體平均水平，這是目前我國股市總體市盈率仍處于安全區(qū)域的關(guān)鍵原因，但不容否定，仍有10％的個股市盈率高于214．5倍，從投資回收期的角度考察，把當前總體市盈率37．76倍看成是股票市場平均投資回收期約為38年，那么，其中的約10％的股票的投資回收期要60多年，與平均回收期相比就顯得未免太長了，這些股票的投資回收期或者說市盈率就未免太高了點。所以，從市盈率的個股結(jié)構(gòu)來看，部分股票的市盈率的確存在高估。

　　從行業(yè)市盈率的分布來看，我們以ＷＩＮＤ的行業(yè)分類進行分析，得2007年4月6日的行業(yè)市盈率（整體法）及相應的描述統(tǒng)計量如下所示：

　　由于缺少可比的行業(yè)市盈率標準，我們不能進行國際上的橫向?qū)Ρ龋�只能從統(tǒng)計的平均意義上來分析。從上面的圖表中我們不難看出，這23個行業(yè)（Ｗｉｎｄ保險Ⅱ因沒公布年報未列入統(tǒng)計）的平均市盈率約為55倍，但Ｗｉｎｄ半導體與半導體生產(chǎn)設備行業(yè)的市盈率高達113．97倍，是行業(yè)平均市盈率的一倍以上，其中上海貝嶺174．4863倍、有研硅股178．4193倍，大大高于市場整體市盈率37．76倍的水平。盡管不同行業(yè)的成長性存在差異，市盈率水平有高有低，但如此高于市場行業(yè)平均水平，很難全部用成長性來做合理解釋。此外，Ｗｉｎｄ媒體Ⅱ、Ｗｉｎｄ軟件與服務、Ｗｉｎｄ多元金融等10個行業(yè)處于行業(yè)市盈率水平的上端，同時，Ｗｉｎｄ材料Ⅱ、Ｗｉｎｄ運輸、Ｗｉｎｄ公用事業(yè)Ⅱ、Ｗｉｎｄ電信服務Ⅱ、Ｗｉｎｄ銀行、Ｗｉｎｄ能源Ⅱ等12處于行業(yè)市盈率水平的下端。所以，從市盈率指標的行業(yè)分布來看，也不容否定，存在行業(yè)高估的問題。

　　所以，盡管目前我國股市整體的估值狀況良好，市盈率相對并不高，但也存在局部的價值高估現(xiàn)象，正是這種高估現(xiàn)象的存在，使得我國股市的進一發(fā)展將注定是在市盈率的結(jié)構(gòu)性調(diào)整中震蕩前行。

　　記者：最后，您對當前股市健康發(fā)展有什么建議？

　　何誠穎：通過近期市場各種流言蜚語、泡沫論和打擊違規(guī)資金等情形來看，市場依然沒有完全走上獨立的市場化道路，常常被各種所謂的利好、利空所左右，而缺乏真正的市場化博弈機制，尤其是在股市多空不明朗的情況下，各種消息就成了主導市場波動的導火索，而且很多參與者和媒體慣用傳統(tǒng)、封閉的市場行為方式來揣測政策用意，從而讓投資者被動陷入政策依賴癥的畸形市場博弈格局。

　　在資金推動型行情的牛市中，往往很多人是偏樂觀的，想立刻以“泡沫論”來打壓顯然是不妥的。此時，管理層應該進行適當?shù)娘L險提示和風險教育，采取適當?shù)娘L險監(jiān)管、約束機制來防范系統(tǒng)性風險，但絕對不應是盲目地采取各種冷卻式的行政干預手段和限制、分流資金等釜底抽薪式的快速降溫，應該從市場機制上去著手解決，豐富市場投資品種、拓寬投資渠道、打造多層次資本市場，以妥善解決民間資金的投資沖動和流動性過剩。

　　參照國際案例，日本股市泡沫的破滅在于本幣升值過快及產(chǎn)業(yè)空心化，使市盈率過高。因此，控制本幣升值的幅度以及利用資本市場大力發(fā)展實體經(jīng)濟是防范股市泡沫的根本手段，這實際上是從市盈率指標的分子和分母入手，降低分子值，提高分母值。控制本幣升值的幅度已成既定方針，無需再論，其它具體方法可以從市盈率指標的影響因素可以看出：

　　1、擴容，讓更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，尤其是在海外上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸Ａ股。一方面利用資本市場促進中國經(jīng)濟的成長，另一方面可一箭雙雕：既增加股市供給又提升上市公司業(yè)績，有利于降低市盈率。并且要進行新股詢價機制的改革，把投資銀行置于新股發(fā)行定價的中心位置，改變一級市場發(fā)行市盈率過高的現(xiàn)象，從發(fā)行定價的源頭上降低股價。中國人壽Ａ股發(fā)行市盈率高達90多倍，上市后市盈率高達200多倍，確實太高了。

　　2、建立股市的優(yōu)勝劣汰機制，大力提高上市公司的質(zhì)量。我國股市整體市盈率之所以達30多倍，一大批微利股、績差股甚至垃圾股的存在做出了不可磨滅的貢獻。上市公司盈利能力的提高也需關(guān)注，盡管上市公司的整體盈利能力有所提高，但滬深300、深成指、深綜指的凈資產(chǎn)收益率是下降的。因此，建立上市公司的淘汰制度，從增量和存量兩方面著力提高上市公司的質(zhì)量，提高上市公司的盈利能力，才是防范股市泡沫的根本。為此，必須加強對上市公司的監(jiān)管，尤其是資金運用上的管理，防范它們本末倒置，將企業(yè)發(fā)展用的資金投入股市，這是防止產(chǎn)生“日元綜合癥”的要旨。

　　3、拓寬國民的投資渠道，增加投資品種，改變股市的單邊市特征。為此，要加快多層次資本市場建設，大力發(fā)展債券市場，適時推出創(chuàng)業(yè)板市場，加快金融創(chuàng)新步伐，發(fā)展股指期貨在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品。

　　4、改善機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，加強對機構(gòu)投資者的監(jiān)管。研究顯示，超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者有助于提高市場投資組織程度，但市盈率水平的高低與股票市場投資組織程度并不相關(guān)。因為機構(gòu)投資者本身存在代理問題，在追逐利潤的動機、投資喪失風險承擔與收益嚴重不對稱的環(huán)境下，也會出現(xiàn)狂熱行為。因此，要加強對機構(gòu)投資者的監(jiān)管，尤其是其股票市場交易的監(jiān)控，防范其類做莊行為。尤其是當前我國的主要機構(gòu)投資者———基金，風險與收益嚴重不對稱，這種狀況必須改變。

　　個人簡歷

　　何誠穎，經(jīng)濟學博士，高級經(jīng)濟師，研究員，金融

證券專家，享受政府特殊津貼專家，現(xiàn)任國信證券總裁助理、發(fā)展研究總部總經(jīng)理，兼任浙江財經(jīng)大學證券市場研究所所長。曾先后就讀于西南財經(jīng)大學會計系、

浙江大學經(jīng)濟學院、廈門大學經(jīng)濟學院，獲學士、碩士博士學位。現(xiàn)為浙江工業(yè)大學等院校兼職教授，中國國際專業(yè)人才發(fā)展研究中心高級研究員，中國管理科學研究院特約研究員，全國首批優(yōu)秀人才模范勛章獲得者，獲世界金融實驗室2004年度大獎，被評為2004年中國最具聲望的100位證券分析師，被評為“2005年中國百名管理科學杰出研究者”。曾發(fā)表有關(guān)產(chǎn)權(quán)、國企改革、國有資產(chǎn)管理、證券市場等方面的論文、專著。

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