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　　———我國上市公司業績增長的深層因素分析

　　●國內企業利潤拐點在2005年已經出現。2006年預計A股上市公司每股收益同比增長25％以上，上市公司業績正在步入新的高速增長期，未來兩年上市公司業績同比增長將在30％左右。

　　●宏觀經濟前景看好是上市公司業績提升的前提，企業微觀環境的改變是上市公司業績提升的基礎，制度創新是上市公司業績提升的催化劑。

　　●未來兩年上市公司業績將保持高速增長，國內消費的爆炸式增長、“兩稅合并”的企業所得稅法、新會計制度的實行、人民幣的升值，以及制度創新催化作用的延續和強化，都將強烈刺激上市公司價值的提升和業績的增長。

　　□平安證券

　　綜合研究所所長 高利

　　一、我國上市公司業績的發展趨勢

　　1.我國經濟發展態勢良好、企業利潤拐點已經出現

　　在經濟增長加快、市場需求旺盛和出口強勁增長的背景下，2006年我國工業企業利潤增長持續加快，全年實現利潤18784億元，比上年增長31%。在去年工業利潤增長持續加快的翹尾因素作用下，2007年一季度工業利潤同比增幅預計將達到近40%的較高水平，說明工業企業利潤拐點已經在2005年出現。我國目前處于工業化進程中期，工業投資和利潤的增長將在整個工業化進程中持續發展，未來兩年將保持40％的增長幅度。

　　2.我國上市公司業績正在步入高速增長階段

　　2006年前三季度A股上市公司整體業績呈現爆發式增長，僅三季度的樣本公司每股收益就比2005年全年增長36.17%。我們認為未來兩年由于有更多上市公司新發和增發、股權激勵、資產注入、整體上市等將要實施，許多增發項目將在未來兩年建成并產生效益，同時，新會計制度將于2007年在上市公司推行，“兩稅合并”的企業所得稅也將在2008年1月1日實行，未來兩年上市公司每股收益同比將呈現高速增長，年增長率將在25％以上，可能的年增長率在30％左右。

　　二、宏觀經濟環境向好是企業業績提升的前提

　　1.世界經濟發展潛力仍然較大，為我國經濟發展提供了條件

　　雖然美元貶值、油價飆升，使全球經濟風險加大，但世界經濟整體趨勢依然向好，促進全球經濟發展的潛在動力非常強大。有四股密切相連的力量驅動著當今的全球經濟：科技創新，尤其是搜集、分析和傳輸信息的成本大大降低；大量人口融入全球經濟，尤其是東亞和南亞的半數人口融入了全球經濟；東亞和南亞經濟體的“趕超”進程；全球商品、服務和資本市場的整合。

　　2.內需拉動為主的新經濟增長周期是上市公司業績提升的前提

　　在外貿和投資需求維持高位的同時，國內需求已經啟動，內部需求增長將成為未來中國經濟新一輪增長的重要驅動力量。2006年我國社會消費品零售總額同比增長為13.7%，高于2005年的12.9%。2007年1-2月累計社會消費品零售總額14502億元，比去年同期增長14.7%。隨著全民“醫保”和“低保”等社會保障制度的推行，農村消費的啟動和城市消費的升級，我國龐大人口的消費市場將帶來國內需求的爆炸性增長，從而使我國經濟進入以內需為主的新一輪經濟增長周期。

　　三、企業微觀環境的改善是其業績提升的基礎

　　按照經合組織2005年對我國國家統計局微觀工業數據的分析，在所有制結構方面，我國私營工業企業全要素生產力增長比國家直接控股企業快兩倍以上，比國家間接控股企業快至少60%；在產業部門方面，第二產業我國全要素生產率相當高，但是第三產業全要素生產率卻較低。下面我們將從市場化進程、制度變革和國有經濟戰略調整三個方面進行分析，以揭示企業微觀環境對其業績提升的基礎作用。

　　1.市場化進程對企業業績提升的基礎作用———以裝備制造業為例

　　我國裝備制造業的發展是與我國經濟改革開放的市場化進程密切相關的。通過深化市場化改革進程，鼓勵國有裝備制造企業實行股份制改造、加快建立現代企業制度、完善法人治理結構、轉換經營機制、加強內部管理、積極推進企業主輔分離、解決好企業辦社會、歷史遺留債務等問題；同時，堅持公有制為主體、多種所有制共同發展，鼓勵、支持和引導非公有制經濟進入裝備制造業領域，各種經濟成分充分交融，不斷提高企業的市場競爭能力，目前較具市場競爭能力的民營和三資企業的收入比重不斷上升。

　　2.制度性改革對企業業績提升的基礎作用———以金融銀行業為例

　　銀行業是我國金融體系的主要組成部分，其改革、開放和發展關系到國民經濟全局，決定著國家經濟安全，既服務于生產又服務于消費。2006年已經成為中國銀行業改革的標志性事件之一，同時也在事實上成為推動中國銀行業全面改革的外部推動力之一。通過改制上市，上市銀行在產權制度、公司治理、內控機制、戰略合作、隊伍建設方面取得了階段性成果，基本上具備了現代商業銀行的外部形態，逐漸從依靠政府扶持、政策傾斜、不良資產剝離和注資等來形成價值轉向依靠自身競爭力來創造價值過程，資源配置效率正在提高過程之中。

　　3.國有企業改革、國有經濟戰略調整已經逐步步入收獲期

　　國有企業通過現代企業制度建設和企業經營機制的轉變，不僅逐步建立了明晰的產權制度，三權分立相互制衡的合理的組織制度和科學的管理制度，還通過各種途徑實現國企投資主體的多元化，真正實現政企分開，并有效地解決了國企改革和重組的成本問題。同時也逐步建立健全了企業內部的激勵機制，監督機制，創新機制和分配制度等等，國有企業的改革正在步入收獲階段。

　　四、制度創新是上市公司業績提升的催化劑

　　近年來，我國通過促進上市公司改善治理結構、建立健全內控制度、不斷提高信息披露質量，上市公司規范運作水平得到明顯提高，經營管理效率將得到提高。一方面，全流通的制度變革有助于推動上市公司經營管理效率的提高；另一方面，上市公司股權激勵的逐步實施將有利于進一步完善上市公司治理結構，有利于上市公司經營績效與投資價值的提升。同時，外部制度性建設也對上市公司業績的提升起到很大的推動作用。

　　1.股權分置改革對上市公司業績提升的催化作用

　　股權分置改革的實現，使上市公司價值與股東利益具備了一致性，上市公司的關聯股東特別是大股東的“正”潛能可能得到充分發揮。此外，為了大股東和自身利益的經營層會根據公司和大股東戰略的需要，從原來的有計劃“掏空”上市公司，改變為有計劃改善上市公司狀況。主要方式包括定向增發，以實現大股東優質資產的注入，甚至優質資產的整體上市；資產重組，以通過分立和剝離缺乏競爭優勢、不能增加股東價值的陷阱業務，兼并收購新的能夠增加股東財富的投資機會；關聯交易，通過與大股東或關聯股東原材料、產成品或資產交易，提升上市公司的業績。

　　2.股權激勵制度對上市公司業績提升的催化作用

　　股權激勵促進了股東與管理層的利益一致問題。因此，股權激勵的實施，通過產權紐帶提高了經營者對公司利益的關切度，提高了其工作的努力程度，有助于上市公司經營業績和企業價值的提高，保證了股東和經營者雙方利益的增加。因此，隨著股權激勵辦法的出臺和實施，上市公司通過價值轉移業績提升將獲得新的動力。

　　3.外部制度性建設對上市公司業績提升的催化作用

　　首先，2005年6月，證監會下發《關于集中解決上市公司資金被占用和違規擔保問題的通知》，10月19日，國務院批轉了證監會《關于提高上市公司質量的意見》，明確提出控股股東和實際控制人務必在2006年底前償還所占用的上市公司資金。對于2006年年報來說，最重要的制度驅動因素或將是清欠帶來的非經常性損益。

　　其次，大量優質新股的上市和海外大型藍籌公司的順利回歸，都將推動我國上市公司整體質量的提升。

　　最后，國際能源原材料價格趨于下降，有利于上市公司成本的降低，從而提升其業績水平。

　　4.資產注入、整體上市等外延式增長方式對上市公司業績的催化作用

　　國資委去年12月發布《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，明確表示將加快推進股份制改革，積極推進具備條件的央企母公司整體改制上市或主業整體上市；鼓勵、支持不具備整體上市條件的中央企業，把優良主營業務資產逐步注入上市公司，做優做強上市公司。同時，國家還大力鼓勵上市公司兼并收購，新修訂的《上市公司收購管理辦法》充分體現了鼓勵上市公司兼并收購的宗旨。這將使許多績差上市公司通過并購重組，實現烏鴉變鳳凰，業績很快實現翻天覆地的變化。

　　五、未來我國上市公司業績增長的幾個關鍵因素

　　1.國內消費需求的爆炸式增長將促進相關公司業績快速提升

　　從已公布年報和預告扭虧以及業績預增的上市公司來看，擴大內需政策的帶動效應非常明顯。大部分預喜公司屬于房地產、建材、零售等擴大內需的受惠行業的上市公司，主營業務均出現一定幅度的增長。

　　2.“兩稅合并”將大幅度提升上市公司的業績水平

　　從總體上看，稅改對A股市場屬重大利好。按并軌后25%的企業所得稅稅率估算，考慮到行業性優惠、部分地方性優惠等稅收優惠政策措施將仍然存在，稅改將可使A股市場全部上市公司凈利潤提升9%左右的幅度。

　　3.新會計制度的實行將提升相關上市公司的估值和業績水平

　　會計準則的改變將使得持有上市公司股權的上市公司的所有者權益大幅增加，上市公司交叉持股的金礦主要體現在滬深本地股中。此外，投資性地產公允價的計量是會計準則國際化的重要舉措，必然導致地產股估值標準的國際化接軌，未來以公允價體現的公司賬面凈資產，其參考價值大大提高。

　　4.

人民幣升值將促進相關上市公司資產估值和業績水平提高

　　2006年A股市場由于人民幣持續升值所帶來證券資產價格不斷走高，尤其金融、房地產等升值受惠品種，受人民幣升值推動趨勢更為明顯。受

匯率變化正面影響的行業和企業主要是非貿易部門和在利率下降中可以獲益的企業，以及具有核心競爭力和有進一步技術進步空間的企業。包括航空、造紙、園區開發、房地產、通信運營、通信設備、石化、投資品，以及地產類的

股票將在人民幣升值中獲得一定益處。

　　5.制度創新對上市公司業績的催化作用也將延續和強化

　　宏觀經濟和制度變革是導致上述變化的深層次原因，而包括股改、定向增發、業績承諾、股權激勵、清欠在內的制度性因素已經滲透到了利潤表的各個環節。不過，制度創新的力量還只是初露端倪。分析結果顯示，制度變革正通過資產注入、費用控制等途徑逐步抬高上市公司業績中樞，未來幾年業績也很可能在此基礎上持續增長。

　　六、結論

　　牛市要經歷價值挖掘、價值發現到價值創造的過程。相信隨著我國上市公司整體質量的不斷提升，業績高速增長將成為推動我國股市牛市行情延續的根本因素。

　　（本文由何慶明共同執筆）

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