長期以來，對于A股市場估值水平如何測度以及股市估值是否處于合理范圍存在較大爭議，前期關(guān)于泡沫的爭論即是最好例證。因此，研究A股市場的估值水平測度及其合理性具有重要的現(xiàn)實意義。

　　研究表明，目前我國股市只有局部的價值高估現(xiàn)象，整體估值狀況良好，市盈率相對并不高。目前股市市盈率仍處于貨幣升值期間股市走牛中的爬升階段，還處于安全區(qū)域，靜態(tài)市盈率短期還會上漲。國際經(jīng)驗表明，股市泡沫的破滅在于本幣升值過快及產(chǎn)業(yè)空心化，使市盈率過高。因此，控制本幣升值的幅度以及利用

資本市場大力發(fā)展實體經(jīng)濟是防范股市泡沫的根本手段，這實際上是從市盈率指標的分子和分母入手，降低分子值，提高分母值。

　　□國信

證券總裁助理

　　何誠穎 博士

　　A股市盈率

　　還處于安全區(qū)域

　　一、現(xiàn)階段A股市場總體估值水平分析

　　關(guān)于股票的估值有兩種不同的方法，一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，二是相對比較估值法。由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在運用條件上的局限性，人們大多采用比較直觀的相對比較估值法，即市盈率、市凈率等方法。尤其在對股市進行估值時，人們常用市盈率方法，特別是眼下關(guān)于股市泡沫的討論，市盈率是正反方都采用的依據(jù)。有鑒于此，本文以市盈率作為我國股市的估值指標。

　　根據(jù)WIND資訊系統(tǒng)的統(tǒng)計，去年底境外股市市盈率很少有超過20倍的，而A股市場的市盈率達37倍多，預測市盈率也在30多倍，各成份股指數(shù)也在20倍以上，確實有高估之嫌。但問題就在于這種比較只是簡單的機械對比，并沒有考慮這種比較的真正可比性有多少，指標的對比離不開指標產(chǎn)生的經(jīng)濟背景的異同性。

　　1、盡管A股市場在加入WTO后正逐漸走向市場化，但離成熟市場還有一定的距離，拿成熟市場的尺子來度量當前的A股市場，本身就是錯誤的。更何況A股市場市盈率的提高是與上市公司盈利能力的提高相伴的。

　　2、我國當前所處階段是出口導向型發(fā)展戰(zhàn)略導致的貨幣升值階段，與日本、我國臺灣當年貨幣升值時所處的經(jīng)濟環(huán)境相似，而與歐美經(jīng)濟環(huán)境則完全不同。因此，與當前我國市盈率可比的應(yīng)是日本、我國臺灣貨幣升值時的市盈率而不是歐美等成熟市場的過去或現(xiàn)在的市盈率。

　　3、在日本貨幣升值期間，股市市盈率經(jīng)歷了一個先上升后下降的過程，直到1990年股市泡沫破滅，破滅前市盈率在36-50倍左右。目前A股市場整體靜態(tài)市盈率是37.76倍，扣除虧損股后市盈率還要低，只是臨近日本股市市盈率上沖后階段的下限，離其市盈率極限50倍還遠。加上考慮股改等創(chuàng)新政策，以及中國宏觀經(jīng)濟向好的發(fā)展前景等對上市公司業(yè)績的提升等因素，我們認為，目前A股市場市盈率仍處于貨幣升值期間牛市的爬升階段，還處于安全區(qū)域。

　　4、從市盈率指標來分析

　�。�1）目前仍然有大量的非流通股沒有解禁，試想，如果這些非流通股變?yōu)榱魍ü�，自然就會增加股市供給，對股價上升構(gòu)成抑制，從而對市盈率形成下壓力量。因此，當前的市盈率是A股市場特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的。

　　（2）從影響股票需求的因素分析。首先，我國出口導向型的發(fā)展戰(zhàn)略導致的本幣升值仍將延續(xù)，由此產(chǎn)生的流動性充裕仍將存在，人民幣資產(chǎn)價格將繼續(xù)上升，股價一樣有上升動力。其次，在我國居民可投資渠道狹窄的現(xiàn)實下，對股票投資的需求自然是增加的。最后，從投資收益率角度看，市盈率是投資收益率的倒數(shù)，我們現(xiàn)行定期1年期存款利率為2.79%，相應(yīng)市盈率應(yīng)是36倍，因此，當前30多倍的市盈率不能說有多大的泡沫。

　　（3）從每股收益來分析。宏觀經(jīng)濟持續(xù)增長、股改及股權(quán)激勵與市值考核、新會計政策、所得稅改革等將使上市公司利潤大幅增長。據(jù)估算，新會計準則的實施預計帶動上市公司業(yè)績提升5%左右，所得稅改革預計帶動上市公司業(yè)績提升9%左右。據(jù)預測，2007年、2008年上市公司整體盈利增速可望高達25%。所以從動態(tài)來看，當前的市盈率并沒有高估。

　　綜上所述，我們認為，目前A股市場市盈率還處于安全區(qū)域，靜態(tài)市盈率短期還會上漲。

　　二、現(xiàn)階段A股市場估值水平的結(jié)構(gòu)分析

　　眾所周知，總量分析不能替代結(jié)構(gòu)分析，目前股市市盈率雖然還處于安全區(qū)域，但并不意味著個股和行業(yè)市盈率也都處于安全區(qū)域。

　　我們首先從個股考察，以2007年4月6日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為例，1440只個股中公布2006年年報從而擁有有效數(shù)據(jù)的個股有754只。從頻數(shù)分布中可以看出，有80%的個股市盈率在121倍以下，絕大多數(shù)個股的市盈率低于總體平均水平，這是目前A股市場總體市盈率仍處于安全區(qū)域的關(guān)鍵原因。但不容否定的是，仍有10%的個股市盈率高于214.5倍，這些股票的投資回收期或者說市盈率就未免太高了點。所以，從市盈率的個股結(jié)構(gòu)來看，部分股票的市盈率的確存在高估現(xiàn)象。

　　從行業(yè)市盈率分布來看（見下圖），Wind23個行業(yè)（Wind保險Ⅱ因沒公布年報未列入統(tǒng)計）的平均市盈率約為55倍，但Wind半導體與半導體生產(chǎn)設(shè)備行業(yè)的市盈率高達113.97倍，是行業(yè)平均市盈率的一倍以上。盡管不同行業(yè)的成長性存在差異，市盈率水平有高有低，但如此高于市場行業(yè)平均水平很難全部用成長性來作合理解釋。所以，從市盈率指標的行業(yè)分布來看，也不容否定存在行業(yè)高估問題。

　　所以，盡管目前A股市場整體估值狀況良好，市盈率相對并不高，但也存在局部的價值高估現(xiàn)象。而正是這種高估現(xiàn)象的存在，使得A股市場的進一發(fā)展將注定是在市盈率的結(jié)構(gòu)性調(diào)整中震蕩前行。

　　股市泡沫

　　已回落到正常區(qū)間

　　Campbell＆Shiller（2001）以10年平均每股收益取代1年每股收益，計算了1872-2000年間S&P500指數(shù)股票年初市盈率后得出：絕大部分年份的市盈率在10-25倍之間，均值為16倍，最大值為45倍（2000年），最小值為5倍（1918年）。根據(jù)Campbell＆Shiller的研究結(jié)果，市盈率超過25倍往往會發(fā)生股市危機。

　　根據(jù)10倍、16倍、25倍市盈率所對應(yīng)的股市泡沫，將股市泡沫劃分為三個區(qū)間：正常區(qū)間、可容忍區(qū)間、超常區(qū)間。正常區(qū)間的市場泡沫為6.54%-41.59%，在此區(qū)間，股市泡沫適度，適度的泡沫有利于活躍市場，增強股票市場流動性，提高社會公眾參與股市的積極性，對股市發(fā)展具有積極意義；可容忍區(qū)間的市場泡沫為41.59%-62.62%，在此區(qū)間，股市泡沫的負面影響逐步顯現(xiàn)出來，但股市泡沫尚處于市場和社會承受力所容許的范圍內(nèi)；超常區(qū)間的股市泡沫大于62.62%，在此區(qū)間，股票價格嚴重偏離內(nèi)在價值，市場風險高度積聚，股市危機隨時可能爆發(fā)。

　　對各區(qū)間的上下限取整并將正常區(qū)間的下限調(diào)整為0，對A股市場1993-2006年年初股市泡沫的合理性進行分析。結(jié)果表明，A股市場總體價格水平偏高，價格中的泡沫成分較多。在14年中有8年年初股價泡沫為超常泡沫，5年年初股價泡沫為可容忍泡沫，僅有1年（2006）年初的股價泡沫為正常泡沫。需要指出的是，上世紀90年代末至本世紀初，A股市場泡沫隨著股價指數(shù)的大幅上漲不斷膨脹，市場泡沫從接近正常水平的45.11%（1996年初）擴大到超常水平的78.12%（2001年初），此后市場泡沫隨股票價格向內(nèi)在價值回歸而不斷縮小，市場泡沫逐漸回落到可容忍區(qū)間，到2006年年初則進一步回落到正常區(qū)間，市場投資價值不斷顯現(xiàn)。也正因為如此，A股市場在股改預期配合下于2006年啟動的是一波幅度大、時間長的大牛市行情。

　　防范股市泡沫

　　膨脹乃至破裂

　　通過近期瘋狂的購買基金和每月數(shù)百萬的證券開戶數(shù)來看，很多新入門的投資者往往忽視了風險，甚至誤認為基金成了收益率較高的儲蓄產(chǎn)品、股票成了發(fā)財致富的投資

理財產(chǎn)品。所以，在資金推動型牛市中，很多人是偏樂觀的，想立刻以“泡沫論”來打壓顯然是不妥的。此時管理層應(yīng)該進行適當?shù)娘L險提示和風險教育，采取適當?shù)娘L險監(jiān)管、約束機制來防范系統(tǒng)性風險。

　　日本和我國臺灣的經(jīng)驗表明，貨幣升值期間，股市上漲乃至產(chǎn)生泡沫到最后泡沫破裂，對國民經(jīng)濟發(fā)展所產(chǎn)生的影響是不容忽視的。日本“失去了十年”，我國臺灣經(jīng)濟所受影響相對較輕。我國正處于它們那時所經(jīng)歷的階段，應(yīng)該吸取教訓，防范股市泡沫膨脹。

　　日本股市泡沫的破滅在于本幣升值過快及產(chǎn)業(yè)空心化，使市盈率過高。因此，控制本幣升值幅度以及利用資本市場大力發(fā)展實體經(jīng)濟是防范股市泡沫的根本手段。這實際上是從市盈率指標的分子和分母入手，降低分子值，提高分母值。具體措施可以有：1、擴容，讓更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，尤其是在海外上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸A股。2、建立股市的優(yōu)勝劣汰機制，大力提高上市公司質(zhì)量。3、拓寬國民投資渠道，增加投資品種，改變股市的單邊市特征。4、改善機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，加強對機構(gòu)投資者的監(jiān)管。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。