尤旭東

　　在人民幣升值的大背景之下，A股市場到底能漲多高？是大家關心的一個話題。曾經發生在海外市場的故事也屢屢被拿來與中國當前股票市場繁榮進行比較。

　　事實上，不存在這樣一個模型，可以測算出股市的上漲幅度，因為它需要作大量的前提假設，即使測算出來，也會顯得相當幼稚，但是，盡管不能作簡單類比，已經發生的故事并不失其借鑒價值。在日本、韓國、印度和我國臺灣地區的本幣升值過程中，都出現估值提升和盈利增長同步的牛市特征。日本日元升值持續時間約有5年，期間日經指數漲幅達5倍，韓國韓元升值持續時間約有5年，期間韓國指數漲幅達7倍，臺灣臺幣升值持續時間約有5年，臺灣指數漲幅達到17倍。其后泡沫破滅，市場調整也持續很多年。

　　可以說，本幣升值背景下的股市漲幅是一個多變量函數，它與維系出口

競爭力所允許的最大升值幅度、升值時期長短、國家經濟規模大小、資本市場容量、產業結構特征等因素有關。比如日本升值幅度大，但是市場漲幅沒有臺灣高，主要原因應該與日本經濟規模大、

證券市場容量大有關。

　　總體上說，當前中國的資產價格繁榮所處的大環境與上世紀80年代的日本有一定的相似性。這種相似性主要體現在經濟長期繁榮、樂觀情緒與資產價格重估。而日本股市泡沫破滅的直接原因在于日元短期內大幅升值使得日本出口受阻，形成所謂的“國貴蕭條”進而帶來經濟下滑，這一點在中國目前還完全沒有類比性。另外，日本當年已經基本上走完了工業化、城市化過程，實體經濟對資金的吸收能力下降，從而造成泡沫的集中涌現和急劇破滅，而當前中國的工業化和城市化進程還遠未結束，實體經濟對于資金的需求是巨大的，這一點決定了中國股市不會重蹈日本覆轍。

　　當然，市場走向還需要市場資金的認同和配合。僅從主力資金上說，就存在諸多不同的利益追求：一些是為了獲取中國企業長期成長帶來的回報，另一些希望在企業長期成長的回報和

人民幣升值的空間上雙重獲益，還有一些有投機偏好的資金試圖獲得市場情緒化波動帶來的博弈差價。如此眾多不同利益追求的資金一起混戰，就決定了市場的走向一定是曲折而復雜的。

　　在人民幣升值背景下，一些行業的發展容易取得超出多數投資者預期的業績。比如，外貿順差和低利率環境會促進境內資產的重估，地產首當其沖。而土地價格上升會改善銀行部門的盈利能力，原因在于土地是銀行部門最重要的抵押品，土地價格上升會改善銀行抵押品的質量，降低撥備壓力，并增強銀行的放貸能力。再比如商業百貨行業受益程度也會超出市場預期，一方面土地價格的上升提高了這些行業的進入成本，一方面土地價格上升和租金的上漲會推動企業利潤的增加。

　　再有，流動性充裕和A股對外開放背景下的內外資并購將層出不窮。低利率環境下，流動性過剩反映到企業微觀層面就是累積利潤與現金上升。企業現金儲備豐裕意味著分紅能力強，除了能實施股份回購外，還能促進兼并收購或者成為被收購目標。這往往也是牛市環境下的必然現象，在A股市場日益開放的今天，內外資并購將是活躍資本市場的的重要題材。這些都應該引起投資人充分關注。

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