招商證券國際業(yè)務(wù)部余黃炎

　　投資要點(diǎn)

　　中交股份(1800.HK)日前公布2006年業(yè)績，營業(yè)額增長38%至1，148.81億元（人民幣，下同）；凈利潤增長45.7%至31.99億元，高出我們預(yù)測約7%。業(yè)績超過預(yù)期的原因，是管理費(fèi)用和銷售及營銷費(fèi)用占營業(yè)額的比重有較大下降。

　　考慮到公司制造業(yè)務(wù)和基建建設(shè)業(yè)務(wù)快速增長，我們調(diào)高2007－2009年?duì)I業(yè)額預(yù)測，同時(shí)提高營業(yè)利潤率估計(jì)。調(diào)高2007－2008年盈利預(yù)測約12%和16%。

　　中交股份的同業(yè)上市公司很少，特別是沒有在業(yè)務(wù)規(guī)模、市場環(huán)境方面具備可比性的同業(yè)公司。我們此前根據(jù)按照PEG=1.0的原則，給予公司30倍市盈率進(jìn)行估值。該方法隨意性較大，我們現(xiàn)在改用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進(jìn)行估值。該股貼現(xiàn)率為10.1%，估值結(jié)果為HK$11.80，該結(jié)果相當(dāng)于38倍預(yù)測市盈率。因此，我們將評級(jí)提高至“買入”。

　　業(yè)務(wù)大擴(kuò)張

　　中交股份控股的振華港機(jī)(600320.A，900947.B)日前召開股東大會(huì)，通過決議將增發(fā)不超過2億股A股，用于擴(kuò)張港口機(jī)械產(chǎn)能和增加海上重型機(jī)械業(yè)務(wù)。該增發(fā)事項(xiàng)有望在2007年第三季度或之前實(shí)施。假設(shè)增發(fā)價(jià)格為16元，則初步估計(jì)募集資金為32億元。根據(jù)振華港機(jī)公告，擬投資項(xiàng)目的投資期均不超過2年，投產(chǎn)后可使公司年收入增加136億元，相當(dāng)于該公司2006年?duì)I業(yè)額的80％。中交股份管理層表示，將參與該項(xiàng)增發(fā)，以使公司的權(quán)益不被攤薄。

　　根據(jù)振華港機(jī)提供的信息，港口機(jī)械全球市場規(guī)模為30億美元左右，但海上重型機(jī)械全球市場規(guī)模高達(dá)300億美元，因此進(jìn)入該領(lǐng)域的發(fā)展空間很大。振華港機(jī)進(jìn)入該領(lǐng)域具備兩個(gè)獨(dú)特優(yōu)勢：一是生產(chǎn)基地海岸線長；二是公司擁有全國僅有的6臺(tái)大型浮吊。我們估計(jì)海上重型機(jī)械業(yè)務(wù)將從2008年起為公司貢獻(xiàn)收入，到2009年?duì)I業(yè)額可達(dá)到30億元。

　　基建業(yè)務(wù)將快速增長

　　2007－2010年中國將繼續(xù)大力進(jìn)行港口設(shè)施建設(shè)。作為中國港口基建龍頭企業(yè)，中交股份的未來幾年港口基建業(yè)務(wù)將快速增長。另一方面，根據(jù)中國公路建設(shè)規(guī)劃，未來中國仍然將大力建設(shè)高速公路。作為全國最主要的路橋建設(shè)公司之一，中交股份的路橋建設(shè)業(yè)務(wù)將繼續(xù)增長。2006年公司在鐵路基建、設(shè)計(jì)方面營業(yè)額約90億元，我們估計(jì)在2008年可達(dá)到200億元的規(guī)模。

　　另外，隨著公司超過70億元募集資金的投入，公司的基建建設(shè)、設(shè)計(jì)的能力也得到大大擴(kuò)張，因此能夠抓住市場機(jī)會(huì)。我們估計(jì)，2007年中交股份的基建建設(shè)營業(yè)額可保持30%以上復(fù)合增長，2009年?duì)I業(yè)額將是2006年?duì)I業(yè)額的2倍多；基建設(shè)計(jì)營業(yè)額可保持25%左右復(fù)合增長，2009年?duì)I業(yè)額將是2006年?duì)I業(yè)額的約2倍。

　　疏浚業(yè)務(wù)的施工能力將得到提升

　　2006年，中交股份完成疏浚工程量約為4.28億立方米，約占中國沿海疏浚工程總量的80%。公司的疏浚業(yè)務(wù)有較高盈利水平，2006年的營業(yè)利潤率為12.8%，與港口機(jī)械制造業(yè)務(wù)的盈利水平接近。截止目前，公司現(xiàn)有船舶的施工能力已經(jīng)發(fā)揮到極限。公司計(jì)劃在未來3－5年內(nèi)大力購置船舶，使公司疏浚施工能力提升1倍。因此，我們估計(jì)到2009年疏浚業(yè)務(wù)營業(yè)額可接近200億元人民幣，相對于2006年增長約1倍。

　　盈利能力將持續(xù)提升

　　2005年以前中交股份的海外業(yè)務(wù)規(guī)模小，且效益不佳。2006年，公司海外業(yè)務(wù)營業(yè)額超過80億元人民幣，比2005年翻了一番，并實(shí)現(xiàn)了利潤額的大幅增長。

　　我們認(rèn)為中交股份的盈利能力將持續(xù)得到提升：（1）原中港集團(tuán)和中國路橋建設(shè)集團(tuán)的融合程度將逐漸加深。中交股份由中港集團(tuán)和中國路橋建設(shè)集團(tuán)于2005年12月合并而來，我們認(rèn)為，隨著集中管理和內(nèi)部融合，二者在合并過程中將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，降低管理成本。公司管理層將2007年確定為“管理效益年”，著重加強(qiáng)管理，這將加快中交股份各個(gè)業(yè)務(wù)的融合程度。（2）規(guī)模效應(yīng)將日益顯現(xiàn)。近幾年來，中交股份管理費(fèi)用和銷售及營銷費(fèi)用占營業(yè)額比重持續(xù)下降，表明公司正在取得規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)管理效率在提升。同時(shí)，公司提出以后將實(shí)施集中采購原材料，這將降低公司的原材料成本。原材料成本占公司總成本的約40%，因此，集中采購原材料將有利公司毛利率的提升。我們預(yù)測未來公司毛利率將繼續(xù)小幅提升，費(fèi)用比重將繼續(xù)下降。