□中信證券 殷孝東

　　中國石化昨日在港成功發售總額為117億港元零息可轉換債券，本次可轉債發行是亞洲（除日本）歷史上最大規模的國際可轉債發行，也是中國公司有史以來最大規模的可轉債發行，債券將可按轉股價每股10.76港元（可予調整）轉為中國石化H股股份。該轉股價相當于該股份2007年4月16日于香港交易所收市價的基礎上溢價50%。本次可轉債高溢價發行獲得了國際機構投資者的積極認購，增強了資本市場對中國石化的認同與信心。

　　本次可轉債發行是中國石化上市以來又一次在

　　可轉債是較好的融資方式

　　從融資方式上來講，可轉債是較有優勢的融資方法，其發行雖然可能會攤薄股本，但會增厚公司的業績；中國石化在香港發行可轉債有利于公司的發展，并為二級市場投資者提供了較好的投資渠道。

　　上市融資包括多種方法，如向銀行貸款、在二級市場發行新股、發行企業債。然而，發行新股份將對現有股東的股權有實時攤薄影響。銀行貸款及企業債券的利率一般較高，繼而增加中國石化的融資成本。因此，按照公告書中所述，中國石化現時認為發行債券為最適合中國石化的融資安排，發行可轉換債券有助中國石化進一步優化其資本架構及減輕其現時融資成本。

　　對現有股東影響甚微

　　具體來看，可轉債具備五大投資優勢。從已經發行的可轉債品種看，有幾點值得投資者關注的理由。其一，從可轉債自身特點來看，由于其同時具有債權性和股權性，對于投資者而言，是一種特殊的投資品種，投資者在投資可轉債獲得一定利息收入的同時，還有可能因為轉股而獲得較高的資本利潤。其二，投資可轉債要比投資同一家公司的股票好，因為可轉債下跌時有債券價值保底，而上漲卻不封頂，發行人實施贖回的概率極小。所以可轉債為中國石化的投資者提供了新的投資渠道。其三，可轉債還有許多吸引投資者的條款設計，比如許多可轉債都為投資者設計了回售條款。回售是指公司股票價格在一段時間內連續低于轉股價格達到某一幅度時，可轉債投資者可按事先約定的價格將所持債券賣給發行人。回售條款給了投資者這樣的權利：當公司股票表現欠佳的時候，投資者有權要求發行人以高于債券面值一定的溢價收回發行在外的可轉債。其四，未來的成長空間還很大，在香港市場的H股可轉債仍然比較稀缺，將會受到投資者追捧。

　　實施轉換后對股本影響不大

　　若實施轉換，目前看對中國石化股本的影響甚微。由于此次發行規模在117億港元，而4月16日中國石化的總市值達到10214億元，所以可轉債轉換為股票之后對業績的攤薄幅度相當之小，約1%甚至不到。所以轉換后對中國石化的股本影響甚微，同時應看到的是可轉債的融資成本要低于銀行貸款和企業債。

　　目前，中國石化已經是滬深300指數樣本股中估值最為便宜的股票之一，在2006年國際原油價格頻創歷史新高的背景下，中石化克服了煉油業務虧損的不利局面，全年實現每股收益0.584元（國內準則），國際準則實現每股收益0.622元，同比增長28％。2007年一季度每股收益更達到0.224元（國內、國際準則），公司的經營已經進入歷史上最好的盈利周期中。

　　新稅法將于2008年1月1日開始實施，根據新稅法，內外資企業繳納的所得稅統一為25％，石化行業目前的實際稅負高于25％，中國石化將從新稅率中受惠。

　　零售（加油站）業務是公司未來增長的主要看點，在保持國內零售總量60％市場份額的背景下，公司的零售量持續三年實現13％以上的增速，銷售網絡和物流系統的逐步完善成為公司業績增長的重要平臺。

　　油價波動成為常態，公司的能耗指標和現金操作成本逐年下降，高油價已使公司在勘探和煉油上煉好了內功，行業的稍許轉好，都會為公司帶來巨大的收益，而國內強勁的需求，是公司實現業績的重要基礎。