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　　光大證券研究所李晨

　　在上證綜指3500點上方，想讓投資安全增值，最佳的選擇是投資于低市盈率、且業績快速增長的優質股票，我們建議首選中國石化（600028）。

　　如果把中石化比作一架波音747飛機，那它擁有四個世界級的引擎：世界第三大的煉油、世界第四大的化工、世界第三大的銷售網絡、穩居中國第二的上游業務。1季度季報顯示，這四個引擎同時發力，為中石化提升業績帶來強大動力。

　　2007年一季度，公司實現收入2782.5億元，同比增長23%，實現凈利潤194.2億元，同比增長113%，每股收益為0.224元。從分部門來看，除上游業務外，煉油、銷售與化工均顯著高于前三年的同期水平，上游業務的盈利主要受

　　由于經營天數少、國內企業放假時間長，一季度一般是公司的盈利淡季，最近三年一季度業績一般僅占其全年業績的18－23%。今年一季度每股收益達到創紀錄的0.224元，2007年全年業績值得期待。

　　簡單的業績預測方法

　　中石化資產龐大、產業鏈復雜，對于一般投資者而言，研究難度很大。我給大家介紹一個通俗易懂的預測方法：

　　首先選取一個油價基準，比如選目前WTI為60美元/桶為基準。

　　一、按照行業趨勢進行預測。按照產業鏈的不同，中石化共分為上游、煉油、銷售與化工四大業務部門，在預測中，我們選取國際會計準則下的EBIT指標，分部門的簡要預測如下：

　　上游部門———可以參考公司2006年4季度盈利數據，因為2006年4季度的WTI的均價為59美元/桶，另外考慮上游部門原油每年2%的產量增長，以及油氣當量中12%的天然氣年均提價8%等因素的影響，2007年后三個季度上游平均單季EBIT為125億元是相對保守的；

　　煉油部門———假設2007年WTI的均價為60美元/桶，低于2006年66美元/桶的水平，較低的油價水平有利于定價向市場化靠攏，煉油部門的毛利水平會逐季緩步攀升；

　　銷售部門———2006年公司逐漸重拾增長趨勢，我們認為2007年后3個季度的EBIT分別為85億、100億與100億，2007年銷售部門全年EBIT預計為362億，比2006年增長19.8%；

　　化工部門———盡管2007年一季度實現EBIT為62億元，為2004年4季度以來單季最高，但我們保守假設化工盈利逐季下降，二到四每季度EBIT環比減少10億元。

　　二、根據前述預測，中石化2007年四大業務部門合計季度平均EBIT可達到300億，合計全年EBIT約為1200億元，我們還需要將息稅前利潤轉化變為公司凈利潤指標，簡單算法為三步：先加上企業及其它一項的EBIT凈額約-16億元（2006年為-15億元）；再減去2007年預計的融資成本凈額約91億元（假設比2006年增長近50%）；按30%的實際稅負扣繳所得稅，即得到凈利潤。

　　按照上述簡單算法估算，在WTI為60美元的基準下，中石化2007年的凈利潤為（1200－16－91）×70%＝765（億元），折合每股收益為0.88元。

　　三、業績對于原油價格的敏感性分析。中石化對原油價格最敏感的業務部門是上游與煉油。根據測算，在WTI為60美元的基準下，按2007年基準每股收益0.88元計算，并假設成品油價格在原油價格每變動10%時調整成品油價格，當原油價格下跌趨勢中，在趨近55美元、49美元時，2007年每股收益接近基準業績向上波動的上限，即每股1元以上；當原油價格在上漲趨勢中，在趨近66美元、72美元時，2007年業績接近波動區間的下限為0.75元左右。

　　管理改善應獲估值溢價

　　在一般人看來，中石化是個壟斷的大國企，效率不高。其實不然，中石化的管理效率正在快速提升，一個小證據是對于一家有80多家子公司、年銷售收入過萬億、海內外四地上市的大企業，居然僅用15天就完成了一季報的編制工作。

　　另一個例子則是從整合中創造利潤。2004年底－2006年初，中石化先后整合了燕山、鎮海、揚子與齊魯等主力石化企業，經過整合產品與市場、優化原料供應流程、統一銷售，大大提升了化工部門的盈利能力與抗周期波動能力，在2006年下半年以來，雖然石化產品景氣度有所下滑，但是化工部門的季度EBIT逐季升高。

　　通過將縱向業績與行業進行比較，我們認為中石化的管理能力與經營效率都有顯著提高，過去三年公司累計降本增效達85億元。從管理、整合中創造的利潤，對股東而言是本質的、可持續的業績提升，理應獲得估值上的溢價。

　　股指高位的安全首選

　　一些投資者不愿意投資中石化A股，原因就是H股相比更便宜。我們認為，這是兩個不同市場，而不同市場的資金充裕程度是不同的，直接導致不同市場利率水平的差異，而后者直接決定了各自市場的資產價格。

　　投資一個公司的關鍵是看長期趨勢。如果兩年前，你認為東方電機的A股比H股溢價達2－3倍而太貴的話，你肯定享受不到東方電機A股隨后的大幅上漲；如果兩周前，你認為同仁堂A股（600085）相比同仁堂科技（8069）的估值有些貴的話，你肯定會錯過同仁堂A股近期的連續漲停……同一次航班的票價，還會因買的時間與地點不同而不同，何況是中石化這樣一家在全球市場交易的公司呢？

　　正因為存在被嚴重低估的H股，才使得中石化A股現在仍具很高的投資價值。中石化A股上市以來，經營業績從0.16元/股，增長到2007年預測每股收益0.88元，業績增長了4.5倍，而估值水平卻下降了50%。我們最新將中石化2008年的每股收益預測上調了8%至1.08元，目前股價相對于2008年的動態市盈率僅為10.9倍，比大盤平均估值水平折讓了60%以上。在股指高高在上之時，投資于中國石化這樣低市盈率、業績快速增長的優質資產，應是安全增值的首選。