銀華基金公司副總經理兼投資總監石松鷹

　　幸運的投資者

　　稍有理財知識的人都知道，復利是長期投資者最有力的武器。每年20%的持續增長，20年后將產生接近40倍的回報。對于絕大多數的投資人來說，這樣的績效可望不可及，但對某些幸運的投資者來說，取得這樣的績效又太容易了。

　　在香港市場，從1977年-1997年，只要投資于恒生指數成份股，就接近成功；在美國市場，從1980年-2000年，只要投資于最知名的幾只藍籌股，你也接近成功。

　　所以說，投資者的成就，與其說來自勤奮，不如說更多來自幸運。

　　當然，幸運絕不是指你的賭博手氣怎么樣，而是看你生活在什么年代和什么國家。在日本的“墜落的十年”，相信巴菲特也無能為力。李兆基總結的投資秘訣是，先選國家，再選行業，然后投行業前三名。換句話說，投資也許真的不難，如果你生在適當的地方和適當的時間，買入適當的

股票，剩下的事情，就是堅持了。

　　在2007年度策略報告中，我們嚴肅地討論了

中國經濟和產業部門正在發生的幾個長期趨勢。我們認為，在資產和資產建設部門，需求將持續穩定增長；在出口部門，部分行業已經擺脫對單一資源比較優勢的依賴，而出現綜合性的

競爭力。長期儲蓄過剩和相對投資不足造成的資金泛濫將不斷推升資產價格。從這個角度看，現時的中國，至少應該是世界投資史上最適宜投資的幾個階段之一。

　　也許，我們都是幸運的投資者。

　　不過，如果失去耐心，或者沒有信心，幸運也將隨風而去。

　　高估值時代來臨

　　精明的投資人喜歡在熊市的悲觀中從容挑選股票，但是這樣的好日子暫時遠去了。

　　目前，高速、機場、港口、電力等傳統價值股的2007年預期市盈率已經普遍達到或超過20倍；二三線股本身就不便宜，只是因為原先漲幅不大，或者朦朧的故事較多，才被進一步重估。雖然這些中小企業中必會成長出未來的大藍籌，但絕大部分企業將庸庸一生，甚至夭折，所以大面積給予更高的估值，并不正常。

　　整體上市成為大熱門。需要指出的是，股市有價值發現的職能，并沒有價值創造的職能，所謂價值創造，只是資產交易的價格雙軌制造成的利益輸入，或者是對注資完成后增長率的錯誤高估。我們在分析100多家央企及其旗下上市公司的資產、利潤、凈資產收益率等因素后發現，這些上市公司普遍含有對未來資產注入的較高預期，而大部分母公司現有資產并不見得有能力滿足這種高預期。雖然短期內資金云集，題材的交易熱情可能還會維持，但能夠好事成真，并且使股價再上一臺階的，相信已是少之又少了。

　　總之，2005年秋天以來的A股，在經歷了價值糾錯和盈利推動后，進一步在資金推動下，完成了對于一線、二線、三線股票以及對于成長和價值股的分別重估。目前的股價，無論與歷史比，還是與其它市場比，股價隱含的增長率和風險溢價都支持股價昂貴的結論。這一點無須多議。

　　高估值時代的生活方式

　　牛市不會就此結束，因為經濟基本面趨勢沒有變化，而資金過剩的局面也沒有任何的改觀。目前，我們尚無法判斷高估值環境下市場將會出現什么樣的變化，但也許可以做一個大致的猜測：

　　回報率預期將下調無論基于股息回報還是資本增值，估值偏高情況下都很難獲得過高的回報。

　　波動性加大因為下端的價值支撐力度大大降低，股價的波動幅度將會大幅度上升，對投資人的心理考驗會加強。

　　股價驅動重新讓位于盈利增長面對五十步笑一百步的估值水平，理性投資者只好重新回歸企業未來的長期盈利增長預期來尋求股價的驅動力。

　　市場情緒對股價的擾動大大增強制定買賣決策的依據不是基于長期的回報與成本分析，而是依賴于對中短期價格走勢的判斷，集體恐慌和狂熱隨時出現，大規模資金流入和流出時有發生。

　　在這種局面下，機構投資者的盈利難度將有所提高，而且勢必迎合環境變化，調整選股方向。一旦共識形成，市場將回歸對主流成長股的偏好。

　　回歸基本面主流

　　我們相信A股投資人沒有對高估值時代的生活方式做好心理準備。根據我們對基金持有人贖回老基金的行為分析，有三個大致判斷：

　　投資人普遍具備獲利了結的情節。在凈值增長到一定水平后，贖回比例在相應提高；投資人對短期回報率的要求很高。一旦凈值增長速度放緩，則贖回速度加快；投資人對風險的承受能力很低。一旦凈值出現較大波動，則集中地贖回。

　　由此推斷，二季度后，資金的預期回報率和市場所能提供的現實回報率之間將出現巨大的落差。

　　今年以來，基金持有人結構出現很有意思的變化，資金持續從已經獲利的老基金中撤出，大規模流入新基金，結果是，基金重倉股的周轉率大大提高。我們不能判斷贖回老基金和申購新基金的投資人是不是同一個人群，但我們沒有理由相信，新進來的持有人對盈利的要求更低，或者對風險的承受能力更強。由此，資金在基金重倉股中持續流入同時持續流出的現象還將持續。

　　同樣的道理，我們也沒有理由認為，不通過基金而是直接通過股票進入市場的新投資人，他們的盈利要求更低，或者對風險的承受能力更強。在二三線股普遍上了這么高的臺階后，繼續大面積上漲的概率已經非常低，因此，這類股票即將面臨基金重倉股在一季度中面臨的窘境，即一旦失去持續、大面積上漲的動力，立即出現資金流出。

　　我們盼望A股建立高估值時代的新秩序，但這種秩序的建立前，恐怕需要對那些既貪婪又恐懼、稍有收益就不可一世的股市暴發心態作出懲罰。

　　今年二三月份，A股和國際主要股票市場相繼出現高位跳水，猜測眾多，有人歸罪于日元的套利交易，也有人恍惚間以為中國人掌握了國際“定價權”。而在我們看來，在全球投資人沒有真正適應高估值時代之前，這樣的集體跳水活動或許時有發生。也許根本就沒有什么直接的基本面動因，就像羅伯特·席勒對美國1987年股災做的分析一樣，其實什么也沒發生，只不過是分析師們的事后談資而已。

　　我們相信，市場將會以殘酷的方式讓參與人相信：暴富時代不會長久；依靠博彩技巧賺到快錢只是曇花一現。

　　作為新秩序建立前過渡的開始，A股指數將有可能在二季度適當回落。但由于基金核心股票，特別是主流成長股經歷了一個季度的資金洗滌，股票持有人心態更加穩定，對回報和風險的預期更合理，因此在資金面上占有優勢；相對于其他二三線股票以及概念類，無論相對價值，還是調整幅度，都已經具備了足夠的抗風險能力。也許，回歸主流將從二季度開始。

　　從基本面看，市場需要時間來驗證之前對2007年的業績判斷，從而有更多的依據對2008年的業績作出預測。二三季度正好是這樣承上啟下的階段，因此也是全年股票表現的分水嶺。

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