□特約撰稿 賈國文 王崢

　　前些時候，財政部有關官員表示，今后國債發行還要實現為市場其它債券產品定價的功能，即兼顧國債收益率曲線的有效構建。關于如何有效構建我國國債收益率曲線，筆者有一些不成熟的想法，現提出來供大家參考。

　　要有一個統一的債券市場

　　我國債券市場的現狀是交易所債券市場和銀行間債券市場并存，債券市場并不統一，實際阻礙了債券市場的市場化進程，同券不同價現象比比皆是，由此構建的國債收益率曲線將不是唯一的。如果作為估值基準的國債收益率曲線都不是唯一的話，債券市場的混亂程度可想而知，這就如同社會沒有了度量衡一樣。

　　當前短期融資券定價、公司債定價、企業債定價、浮動利率債券基準利率選擇、利率互換定價和債券遠期定價等都由于定價基準缺失而處于混沌市狀態，有的甚至用央票替代國債作為基準，其混亂程度由此可見一斑。

　　國債應成為央行公開市場操作的主要工具

　　央行現在以央票作為吞吐基礎貨幣的主要載體，其客觀上的影響是降低了國債的發行和交易規模。如果國債沒有足夠的流動性的話，那么其估值定價將大受影響，進而影響國債收益率曲線的有效構建。

　　另外，以國債作為貨幣政策主要工具還有以下好處：一是央行在公開市場買賣國債，對手盤是全國所有的投資者，針對全國整體流動性的調控一次即可到位，它是直接調控，具有政策時滯短的優點，而央行在銀行間債券市場吞吐央票，對手盤主要是銀行和少數機構，針對全國整體流動性的調控意圖還要通過這些銀行和機構作用于全社會其他單位和個人才能實現，客觀上需要通過兩次調控才可到位，它是間接調控，政策時滯當然較長；二是央行在公開市場買賣國債時是隱蔽的，是以“潤物細無聲”的方式完成

宏觀調控的，而央票每次的吞吐都是高調宣布，以致央行的調控意圖路人皆知，其調控效果可想而知。

　　加大國債發行和交易的規模

　　如果國債市場規模過小，那么它也容不下央行這樣巨無霸級的交易者（實際上央行在進行公開市場操作的時候就是一名普通的交易者），這就如同鯊魚在池塘里是游不起來的。建議抓住當前我國貿易順差不斷擴大的有利時機，加大國債發行規模作為外匯強制結售匯所需資金的來源。

　　如此一來，既可以使國債規模再上一個新臺階，又可以切斷外匯強制結匯和被迫發鈔的聯系，改變當前強制結匯倒逼央行發鈔過多，發鈔過多又造成全社會流動性過剩、宏觀調控面臨失控的被動局面，把貨幣政策切實轉到按照社會總商品所需交易媒介的數量來決定發鈔數量的多少，再不能被動或被迫發鈔。由于這部分被動發出來的鈔票對應的商品早已出口到了國外，那么這部分沒有實質商品對應的鈔票必然要在國內興風作浪，比如大肆炒作股市和樓市以及引起通貨膨脹等惡果。

　　完善發行品種期限和頻次

　　在發行品種期限上，建議增加30年期限品種，難道我們的國債收益率曲線只滿足于構建到20年嗎？況且，隨著保險和養老機構的不斷壯大，其投資于30年期甚至于更長期限券種以對應于負債結構（有些壽險公司和養老金的負債可長達50年甚至更長）的需求也將大增。在發行頻次上，建議期限在1年期以下國債每周發行一次，期限處于1年至10年之間的每月發行一次，大于10年的每月發行一次，如此一來方可完整構建我國國債收益率曲線。

　　鼓勵國債一級自營商基于中長期國債的創新

　　在完善了國債品種的期限和頻次后，因為國內債券市場沒有中長期零息國債，所以還要通過一定的技術方法先得到中長期零息國債，然后才可以構建國債收益率曲線。

　　當然一年期以內國債都是貼現發行，都是零息國債，無需推導，但上述技術方法畢竟是理論推導，結果可能會與市場脫節，因而，如何獲得市場化的中長期零息國債就成了構建國債收益率曲線的關鍵問題，在這一點上，美國的做法值得借鑒。

　　1985年，為了獲得市場化的中長期零息國債，美國

財政部引入了一套國債本金和利息分離交易的項目（STRIP），該項目的做法是財政部還和原來一樣，一年期以內的國債發行還是貼現發行，一年期以上的中長期國債還是帶息票的國債，國債發行后，允許國債做市商基于所發行中長期國債重新打包，然后，將本金和利息部分分離后分別上市交易，如此一來即可得到我們想要的中長期零息國債。

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