□平安證券 邵子欽 李景

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮和強(qiáng)大將帶動(dòng)該國(guó)金融業(yè)的興起和騰飛。一國(guó)經(jīng)濟(jì)在快速發(fā)展的初始階段，主要依靠間接融資，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和資產(chǎn)證券化水平的提高，逐步過(guò)渡到直接和間接融資并重的發(fā)展階段，而間接融資的主要渠道是商業(yè)銀行。因此，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的過(guò)程中，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)也將脫穎而出。

　　中國(guó)作為世界第四大經(jīng)濟(jì)體，有望產(chǎn)生國(guó)際級(jí)的金融集團(tuán)。在世界主要金融集團(tuán)的排名中，美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)和意大利等都擁有一席之地。隨著四大國(guó)有商業(yè)銀行的上市，中國(guó)商業(yè)銀行也已躋身于世界級(jí)金融集團(tuán)之列。

　　從市值規(guī)模來(lái)看，中國(guó)銀行業(yè)已經(jīng)躋身世界強(qiáng)手之列。工行、中行和建行分別位列具有銀行業(yè)務(wù)的世界主要金融集團(tuán)的第二、第六和第七位。總市值分別是花旗的96% 、74%和67%。

　　從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，工行、中行和建行分別位列世界銀行的第九位、第十位和第十一位，它們的資產(chǎn)規(guī)模分別是花旗銀行的52%、37% 和31%。

　　從資產(chǎn)盈利能力來(lái)看，除建設(shè)銀行凈資產(chǎn)回報(bào)率高于平均水平4個(gè)百分點(diǎn)之外，工行和中行的凈資產(chǎn)回報(bào)率均較平均水平低2至3個(gè)百分點(diǎn)。

　　從風(fēng)險(xiǎn)管理能力來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)管理包括兩個(gè)方面：一方面是風(fēng)險(xiǎn)控制能力，包括壞賬控制和管理能力。資產(chǎn)剝離后的國(guó)有商業(yè)銀行的壞賬控制能力有待觀察和實(shí)踐檢驗(yàn)。另一方面是風(fēng)險(xiǎn)分散能力。以花旗、匯豐為首的世界級(jí)銀行均是全球經(jīng)營(yíng)，風(fēng)險(xiǎn)分散程度高于中資銀行。

　　三大因素催化估值高企

　　兩稅合并直接提升銀行業(yè)績(jī)

　　2008年內(nèi)外資企業(yè)所得稅并軌，即內(nèi)資企業(yè)所得稅適用稅率由33%下調(diào)至25%。目前除在特區(qū)內(nèi)的銀行部分網(wǎng)點(diǎn)適用15%的優(yōu)惠稅率之外，大多數(shù)銀行都適用33%的高稅負(fù)。

　　因此，根據(jù)2007年投資銀行股可以遵循銀行股估值結(jié)構(gòu)———“價(jià)值基準(zhǔn)＋中國(guó)因素”的判斷，所得稅率的調(diào)整符合這一思路。

　　人民幣升值因素持續(xù)存在

　　根據(jù)判斷，未來(lái)的3至5年內(nèi)人民幣對(duì)美元的升值傾向比較明確，最終將達(dá)到1美元兌7元人民幣左右的水平。主要理由：一是人民幣匯率的糾偏需要；二是國(guó)家運(yùn)用匯率手段，通過(guò)反映貨幣真實(shí)需求的匯率水平，平衡國(guó)際收支，促進(jìn)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要；三是人民幣兌美元的內(nèi)在升值要求。因此，2007年人民幣對(duì)美元的升值幅度和速度，將可能略大于2006年，達(dá)到7.5元人民幣左右的水平。

　　在人民幣升值日益得到確切判斷的前提下，銀行股作為中國(guó)因素的最佳詮釋者，必然受到資金追捧。

　　銀行股在指數(shù)中權(quán)重日益重要

　　銀行股在上證指數(shù)、滬深300指數(shù)和國(guó)企指數(shù)中的權(quán)重分別為29%、14%和40%。對(duì)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者而言，投資銀行指標(biāo)股就意味著鎖定了30%的大盤(pán)；對(duì)于海外資金而言，投資香港的中國(guó)股票，必然要選擇在指數(shù)中占比40%的金融股。隨著銀行股市值規(guī)模的增加，以及單只基金發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，以指數(shù)為標(biāo)尺的大資金，配置銀行股是必然選擇。

　　股指期貨推出后，具有指數(shù)代表性的銀行股必將成為衍生品的對(duì)沖對(duì)象。從現(xiàn)有基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，基金對(duì)銀行股投資有明顯增加的變化趨勢(shì)。

　　“中國(guó)因素”最佳詮釋者

　　盡管不能將“中國(guó)銀行股≈中國(guó)”，但不可否認(rèn)的是，銀行股是中國(guó)因素的最佳詮釋者。這是由銀行業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)休戚相關(guān)、國(guó)家級(jí)信用、以信貸為主的融資模式、利率管制政策、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的最大受益者等多種因素所決定的。在新興經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和穩(wěn)定性經(jīng)受了歷史的考驗(yàn)，正在受到全球更多資金的關(guān)注。

　　一是，價(jià)值基準(zhǔn)策略。尋找內(nèi)在價(jià)值高于價(jià)值基準(zhǔn)的、具有高速成長(zhǎng)能力的中小銀行。招商銀行是零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型最為明確的銀行，興業(yè)銀行是凈資產(chǎn)盈利能力最強(qiáng)的銀行，它們也是絕對(duì)估值法確認(rèn)價(jià)值較高的銀行。

　　二是，“中國(guó)概念”策略。雖然在A股現(xiàn)有估值中，給予工行和中行這樣的大銀行以較高的改善空間溢價(jià)和中國(guó)概念溢價(jià)。但是在