《上海國資》記者 朱金福

　　以市價為基準確定上市公司國有股權轉讓價格，國資委此舉意在充分利用證券市場的價值發現功能

　　2月6日，同方股份公告稱，以前5個交易日誠志股份(000990)股票收盤價均價5.60元/股，向清華控股有限公司出讓公司持有的誠志股份40,228,095股，交易金額為2.25億元。而誠志股份2006年年底的每股凈資產為3.58元/股，5.60元/股的轉讓價格比凈資產溢價56%。

　　市價轉讓正日益深入人心，據業內人士介紹，國資委正在制定的《上市公司國有股權轉讓暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)，很可能也是以市價為基準確定股權轉讓價格。專家認為，以市價為基準確定股權轉讓價格，充分利用了股市的價值發現功能，較之前以凈資產定價來得更為合理。

　　國資委主任李榮融表示，2007年國資委的重要任務之一，就是要盡快出臺股權分置改革后上市公司國有股權轉讓管理相關辦法。

　　市價轉讓原則

　　融睿投資的執行董事尹中余告訴《上海國資》，一直以來，上市公司國有股轉讓以凈資產為基礎確定價格，但對于凈資產的確認卻往往存在不同的標準。但是，以凈資產為基礎確定價格，沒有考慮到公司的實際狀況，存在不科學性。

　　有消息稱，國資委正在制定中的《暫行辦法》初稿已經完成，而其中一個最核心的問題，是以市價為基準確定股權轉讓價格的方式。

　　尹中余認為，以市價為基準確定上市公司國有股權轉讓價格，比以凈資產為基礎確定價格來的更加科學。比如兩家同樣凈資產的上市公司，處于不同的行業，有不同的盈利能力，其上市公司股權轉讓價格應該是完全不同的。而在上市公司的市價之中，不但包含有形資產的價值，也包含技術專利、品牌等無形資產的價值，更包含市場對其發展潛力的判斷，是對一個上市公司動態價值的判斷，相比較凈資產的靜態價值而言，市價更能反映一家上市公司的真正價值。

　　海通證券研究所于建國告訴《上海國資》，以市價為基準確定上市公司國有股權轉讓價格，國資委意在充分利用證券市場對股權真實價值的發現功能。有關資料表明，無論是按凈資產評估價格還是產權交易所的公開競價結果，都與二級市場股價相差不少。

　　上市公司2006年三季報顯示,A股市場整體的平均市凈率約為1.68倍。也就是說，上市公司的平均市價是平均每股凈資產的1.68倍，按照市價轉讓比按照凈資產轉讓要平均溢價68%。而當前我國1400多家上市公司中，國有股東控股的公司接近2/3。同時，國有資產總權益的1／3和總利潤的1／4也集中在上市公司。

　　全流通契機

　　雖然《暫行辦法》尚在征求意見，但已有上市公司國有股權開始按市價為基準確定股權轉讓價格。

　　于建國認為，以市價為基準是股市全流通時代到來的必然。股權分置時代，上市公司國有股權無法在二級市場上流通，由于國有股的非流通性，其轉讓價格自然也就不能比照二級市場的股價。但現在股權分置改革基本完成，隨著限售條件逐步解除，上市公司國有股進入可流通時代，整個市場的制度環境和交易對象都發生了很大的變化，此時，以凈資產為“紅線”的定價方式、場外協議轉讓為主的轉讓方式，都已不合時宜。在全流通時代,股權轉讓以市價而不是以前的資產評估價為基準變得切實可行。

　　西南證券研究中心的周到表示，全流通時代下非流通的國有股權性質變了，原來的法規不再適用于其轉讓問題，大宗轉讓需要出臺新的法規為其解除障礙，加快轉讓速度，同時也是對其進行規范，保護國有資產。國有股市值定價和交易強化了后股改時代的定價游戲規則，意在充分利用

股票市場對股權真實價值的發現功能。

　　價值發現亦有盲區

　　應該說，以市價為基準確定股權轉讓價格比之前以凈資產為基準更加合理，但有關人士認為，這其中也存在不少的問題需要關注。

　　其中之一就是市價失真的現象。在2006年初，李榮融在談到央企負責人績效考核體系時曾表示，現階段國內股票市場還在完善過程中，市價并不能真正反映企業的真實情況。比如，寶鋼在中央企業里面排行第一，在世界行業中排行第三，但按照市值來看就未必了。

　　這里國資委所擔心的，主要是現有

資本市場體系中存在許多不夠完善的地方，由于市場監管體系和制度的不夠完善，不可避免地出現了利益集團利用信息的不對稱，或通過在財務信息方面弄虛作假，操縱股價，引起市值失真。也就是說，在中國目前的資本市場體系中，市價不一定能夠真實的反映公司的價值。

　　其中最值得注意的是大股東操縱股價的現象。尹中余表示，股權分置改革后，大股東原來持有的非流通股權可以流通了，股價波動直接影響大股東所擁有的股權價值，所以，通過影響股價來實現自身利益的最大化成為大股東的現實選擇。大股東具有信息優勢、資金優勢、控制權優勢等等，他們可以利用這些優勢操縱股價的變動，使得股價短時間內大漲或者大跌，造成股價失真。

　　另外的一個問題在于，上市公司國有股轉讓往往牽扯到上市公司控股權的變動，如果控股權發生變化，單純的按市價轉讓可能也會造成國有資產的流失。

　　2006年1月23日，英博在比利時總部正式宣布，將以58.86億元的價格取得雪津啤酒全部控股權——先以23.24億元買下雪津啤酒39.48%的國有股；至2007年底以前，以同樣價格完成對其余60.52%的非國有股份的收購。雪津啤酒5億元的凈資產賣出了58億的天價。

　　英博之所以愿意出23.24億元買下雪津39.48%的國有股，不但是看中雪津啤酒本身的價值，更是要借助雪津啤酒完成其在中國的戰略布局，將中國華南市場和華東市場連通，并超過華潤成為中國啤酒市場第二強。而在上市公司中，很多都是所在行業的龍頭企業，其控股權的變化，往往會影響到整個行業的業態， 這些上市公司控股權的價值，不是簡單用市價就能夠衡量的。

　　再就是市價和凈資產比較的問題。2004年6月10日， ST達爾曼以4.02元收盤，市凈率僅僅0.95倍，成為自1996年以來深滬A股首只跌破每股凈資產的個股。雖然目前沒有市凈率低于1 的上市公司，但不能忘記的是，在2001年到2005年之間，由于證券市場不景氣，市價低于凈資產的上市公司比比皆是。如果再出現市價低于凈資產的情況，上市公司國有股轉讓應該按照什么標準定價呢？如果按市價轉讓會不會造成國有資產流失呢？

　　業內人士認為，上市公司國有股權的轉讓價格應該不會單純的以市價為標準，很可能會通過市價與資產評估的綜合結果來考慮。也就是說，轉讓價格的確定既包括資產評估，也可能會參照同行業、同產品的上市公司估值進行推定。

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