□金巖石

　　市場中人，包括許多專家在內，幾乎都把“泡沫”視為股市的天敵，卻很少有人界定過“泡沫”的涵義及其生成機制。其實，股市和泡沫如孿生兄弟，華爾街還有另外一個名稱就叫作泡沫制造業“bubble maker”。當我們把市凈率和市盈率作為價值發現的指標時，兩類數量概念出現了：一個是賬面值，另一個是市值；一個是真金白銀，一個是未來預期。華爾街經營預期，調動市場情緒，從而把靜態的資產和收益變成了動態的預期和成長，造就了現代證券市場，所以我們說，“做市”（Market Making）是當代投資銀行家的絕技，也有人說這就是“價值發現”。

　　股市泡沫的源頭是

證券市場能夠把一塊錢的東西賣出天價，因此一定是泡沫越大，證券化的動機就越強，優質資產注入股市的機制就越強，在這里我們看到了股市泡沫的“魔力”。證券化的資產注入一定是源于市值高于凈值，市場預期高于實際盈利，而高多少是合理預期，高多少是股市“泡沫”？卻永遠是仁者見仁，智者見智。行為金融學界定“普通人”和“投資人”的差別時發現，人一旦變成投資人，就必然出現一些普通人所沒有的“行為缺陷”。其中最重要的一個是“痛恨遺憾”（Aversion to Regret），投資人最厭惡的是錯失良機，看到想到而沒有買到的賺錢機會常常使他們追悔莫及，乃至痛心疾首。情緒和預期在投資人身上都來自于信息，把信息的傳遞機制納入模型，會發現股市信息的傳遞鏈條必然產生放大和失真，姑且譯為“信息功放”（Information Cascade）：某甲賺錢了，某乙問之。答曰：不多，（賺了）百來萬而已，才十幾倍。某乙告知于某丙，某甲百余萬賺了十幾倍！某丙驚呼：發了！上千萬了！！（一個十幾萬的賬戶就變成千萬億萬了）如此再傳遞下去，結果可想而知。

　　牛市奔騰，一定要有人吹泡，有人注資。泡沫越大，注入越多，就會形成信息功放的良性循環。股市泡沫的價值發現功能概源于此，當然不是僅此而已。痛恨“泡沫”的專家學者通常是一些自詡清高而不屑參與

股票投資的人，所以說些外行話也不足為怪。投資人更非圣賢，又身在其中，通常也是在熊市來臨之時才會疾呼泡沫可惡。“不識廬山真面目，只緣身在此山中”。各國的經驗證明：泡沫只有在破滅之時才會消失（Bubble disappears only when it burst）。所以格林斯潘老前輩主政多年，卻始終反對采取任何措施去消除資產泡沫，只是采取措施減少股市或房市的泡沫破滅所造成的損失。在投資人和市場的博弈之中，信息功放的失真也是“成也蕭何，敗也蕭何”。注入股市的資產絕不可能都是優質資產，常常是通過股市泡沫的洗滌之后才變成優質資產的。人們熱烈追捧的銀行股就是一例，當年如果不是因為壞賬纏身，國有銀行怎么會選擇股票上市？如果沒有上市的公開透明，銀行股又何來今日之“金光四射”！

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