□ 諸葛立早

　　“4月洪峰”，現在是證券市場上的一個“熱詞”。隨著股權分置改革進程的順利完成，一批先期完成股改的上市公司，已經迎來全流通的時代。個別上市公司的非流通股東也開始大量拋售其手中的持股，對其股價的走勢帶來了較大的壓力。一些投資者開始擔心，今后還會有更多的非流通股東獲得流通權，勢必將使一些上市公司股價走勢受到影響。雖然就整體而言，現階段“大非”上市流通對整個市場的影響還是有限的，只是會對一些個股有一定的壓力，對整個市場的影響十分有限，不過，4月份，越來越多的上市公司都獲得了在二級市場上“套現”的機會，市場的承受力能否支撐，人們對此憂心忡忡。“洪峰”一詞開始頻頻見諸股評，恐怕已經反映了某種市場心態。

　　有心人曾經作過分析，時下，“大非”減持手中的

股票，有這樣一些特點，其一，控股股東持股比例較大。其二，可能存在業績不佳或價值高估情況。其三，前期股價漲幅較高，且大多數股票減持價格都發生在減持前的歷史高位。其四，國家進行控制的行業、企業，也是“大非”拋售的重點。減持者自有減持的道理，投資者卻有自己的心思。特別是中信證券、三一重工的大流通股東減持，它們都是比較績優的公司大非流通股東的減持，就使得人們對這種大非流通股東在目前的點位中減持提高了警惕。因為當下對大非流通股東減持的方式和信息披露的程序，還沒有嚴格的有利于二級市場投資者的規定。于是乎，“大非”減持造成的對投資者信心的影響，以及股價本身更大幅度的波動，成了市場的一塊“心病”。

　　這是一個新問題。解決新問題要有新思維。以我觀之，寬嚴有度，或許不失為一條新思路。所謂“寬”，亦即是鼓勵創新。前些日子，瑞士銀行中國

資本市場主管朱俊偉提出，股改后大股東所持限售股可以通過市場出售、大宗交易、私募與承銷發行等四種方式減持，這也是國際成熟市場常用的方法。他認為，市場出售，是最容易理解的出售老股的方式。但這種方式不適用于變現大量持有股票的大股東，其最大缺點是會帶來持續拋售壓力和市場呆滯，將拉低股價。此外，如果出售股票量過大，執行當天股票交易量不夠，這也可能對股價造成負面影響。大宗交易，是大股東變現的另一種常用方法。但這種方法會有某些信息披露要求。向少數幾家選定的投資者進行私募，也是出售老股的一種方法。但這種做法類似于并購交易。承銷發行是大股東售股以提高自由流通率和股票流動性的一種有效方法，而且能夠讓投資者在無需支付更高股價情況下大量增持公司的股票。在美國以及我國香港、臺灣市場，會經常采用這種方式。這種方式與發展以市場為導向的資本市場的方針是相符的，值得股改后大股東減持限售股時借鑒。這四種方法各有千秋。不在“市場出售”一棵樹上吊死，有助于我們拓展思路，讓不同的手段風云際會，不同的渠道繁花薈萃。

　　所謂“嚴”，亦即是在法治的軌道上創新。湘財證券首席經濟學家金巖石在一次訪談中特別提出，國際成熟市場上對所有大的股東市場行為都是有限制的。哪怕你要在股市中拋售一股股票，都要事先公告，而不是事后公告。比如，你要在未來一個月內拋售自己持有的什么股票，但到那個到期日，如果拋了，就要公告拋了，如果沒有拋，就要講因為什么原因沒有拋。在事前給其他小股東，尤其是中小投資者一個明確的預期，這就叫“保護投資者特別是中小投資者的合法權益”。為什么要設立這道法律的“高門檻”？因為大股東最了解上市公司的業績狀況，以及它可能出現的制度變革，整體上市，收購兼并等。如果不對信息披露做出規范，大股東很容易利用其來實現不當所得，乃至個人的不當所得。所以，這是我認為現在規范我們市場的一個要解決的當務之急。而且它已經開始了，所以，“大非”拋售股票也要有“事前公告”的法律規定，否則，大股東完全可以像過去我們看到的莊家一樣，操控股價。這不是“苛求”，而是維護“三公”原則之必須。

　　“不審事則寬嚴皆誤”。寬嚴有度，“大非”減持這件事情才能辦得妥貼而又穩當。

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